• Hong Kong
  • Daily

【收購國外上市公司】附部分PPT |外資併購上市公司 |一文读懂八种上市公司海外并购交易结构 |

11 月 3, 2022 公司

日前,在“中国上市公司海外并购论坛”上,郭克军律师分享中伦律师事务所服务A股上市公司跨境并购中的八种融资、交易结构方案,认真研究这些案例对于顺利实施跨境并购无疑具有重要的参考意义。

从这八个案例可以看到,专业法律顾问机构为上市公司量身定做的融资交易结构务实、可行,为其成功完成海外并购如虎添翼。

1、2014年,除“借壳上市”外,上市公司其他并购重组行为,都不需要证监会进行核准。

2、交易结构设计的两个重点:资金来源和交易实施方式。

3、8个A股上市公司海外并购案例,皆为量身定制,各有其特点。

中国A股上市公司的海外并购,最近几年蓬勃兴起。与一般企业相比,上市公司在海外并购过程中遇到的法律问题很不一样,需要进行信息披露,并且要报各种监管机构审批等等。这就要求上市公司在设计海外并购时,需要统筹考虑其架构、路径、实施方法。

A股上市公司海外并购的特殊性

最近两年,中国企业的海外并购行为可用两句话概括,第一句话,钱多任性。无论是上市公司、民企或者国企都“疯狂”到海外找资产。第二就是监管多。央企要受国资委监管,一般企业受商务部、发改委的监管,外汇管理局要对外汇的汇出进行核准。

如果是A股上市公司,“婆婆”还多了一个中国证监会。上市公司在海外并购过程中相关的信息披露的内容,比如发行股份、购买资产等都要经过证监会的核准。

此外,在海外并购中,还可能涉及到反垄断问题,相关的部委包括工商总局、发改委、商务部等等,凡是有反垄断监管权的部门都会进行监管。

2014年,证监会对上市公司重大资产重组出台了相关的办法,对此前的一些规定进行了修订。之前上市公司出售、购买、投资等,金额达到一定的比例50%或70%,必须报证监会的重组委通过之后才可以收购。

2014年,为了配合中国企业走出去,减少行政审批,证监会对《重大资产重组办法》进行了修订。除了“借壳上市”需要证监会重组委进行核准外,其他并购重组行为,无论金额大小、总资产利润多少,营业收入多少,哪怕是“蛇吞象”,都不需要证监会进行核准。

不过,证监会在信息披露上有要求,如果构成重大资产重组,要进行审核,审核之后进行复牌,避免人为操纵股价。达不到重大资产重组标准的,要履行信息披露的义务。

这对A股上市公司海外并购开启方便之门。如果A股上市公司采取贷款或自有资金去海外并购,不需要经证监会任何审批,只需要按照交易所和证监会的要求,履行相关的信息披露程序就可以。这样就大大刺激了A股上市公司海外并购的热情。

第一,信息披露。最近证监会和交易所都加强了对“PE+上市公司”模式的监管。一方面强调以市场为导向,加强创新,促进并购重组的市场效率;另一方面,强化信息披露的要求,防止非法利益输送问题。防止一些PE机构,一方面制造与上市公司合作做产业整合的信息,同时在二级市场大肆炒作股票。相关的指引正在征求意见,最近会出台。因此,上市公司跟PE机构合作,在信息披露上要格外小心谨慎。

第二,上市公司无论是发行股份购买资产,还是发行股份募集资金,证监会都要核准。

之前证监会是最后的审查关口,就是上市公司必须在之前把所有其他行政机关的核准和备案,作为前置条件,前面程序都走完,证监会才履行相关的审核。这样会导致上市公司并购的效率极其低下,有的一拖三四年,丧失了很多机会。

去年证监会做了大幅度的修订,不再把其他部委审批作为自己审核的前置条件,但是要求上市公司在相关法律文件中披露约定,其他部委审核全部满足之后,交易行为才生效。这种情况下,并购效率大大提高。

这里面涉及到反垄断审查的,需要商务部审查,发改委备案和核准。

在设计海外并购交易合同时,需要考虑以下相关的因素。

1、资金来源。现在市场比较好,募集现金效率非常高。在成本比较低的情况下,很多上市公司采取直接融资方式,发行股票募集资金。有一些公司为了效率更高,通过银行并购贷款的方式进行融资。

2、交易实施方式。可以是一步走,由上市公司在境外设立SPV(特殊目的公司),直接收买境外资产。也可以两步走,先由大股东或并购基金收购境外资产,然后通过发行股份购买资产或非公开发行募集资金的方式注入上市公司。

从律师角度看,这在法律上没有障碍,但是因为受制于《关于外国投资者并购境内企业的规定》(即商务部10号文)里面的监管政策,境内的公司应该是上市公司。

实际上目前绝大多数A股上市公司的大股东是非上市公司,也有上市公司,但是以非上市公司为主。商务部这个文件,制约了跨国安排,最近正在修订,据说是要放开这一块的规定。

如果标的资产比较不错,也符合相关的A股上市公司发行的条件,A股上市公司通过直接给标的公司发行股份,收购过来,未来是指日可待的。随着中国资本市场的成熟度不断提高,相信有很多境外投资者,愿意选用换股的方式把资产卖给上市公司。

三、八个上市公司海外并购案例分享

以下8个上市公司海外并购案例,是由中伦律师事务所担任收购方顾问完成的,总结其融资和交易实施方式,每个案例各有其特点。我现在简要点评一下。

案例一:海普瑞(002399.SZ)收购美国SPL公司,自有资金+银行贷款+直接收购。

点评:这是上市公司直接在海外设立SPV,收购所用资金将近20亿元,构成了重大资产重组。虽然是采取现金方式进行收购,但因报证监会进行核准,所以整个交易完成接近1年的时间。这是在前几年比较典型的案例,通过融资的方式,来进行收购。

案例二:紫光股份(000938.SZ)收购华三通信,非公开发行募集资金+直接收购。

点评:这次是上市公司在股票市场募集425亿元的现金,募集之后向境内支付收购资产。这个项目的特点是,约定了一个所谓的分手费,分手费是什么概念呢?上市公司紫光股份是把募集资金到位作为一个前提条件,如果证监会不核准的话,会要求紫光支付1.3亿美金的分手费。这个跨境并购稍微有特殊性,有将近10亿元人民币的分手费。

案例三:天齐锂业(002466.SZ)收购泰利森,大股东先行收购+非公开发行募集资金。

点评:这个案子是控股股东将境外资产收到自己的名下,上市公司通过公开发行股份的方式,收购大股东持有的境外资产。它的特点是在大股东准备动手收购境外上市公司的时候,上市公司这边公告了,收购的目的就是卖给上市公司,便于内部交易顺利实施等等。这一点是比较重要的,一旦上市公司跟大股东、PE机构有相关活动的时候,上市公司应该避免内部交易的嫌疑。

案例四:博盈投资(000760.SZ)收购Steyr Motors。

点评:这是一个非常经典的案例,采用并购基金+费公开发行募集资金两步走的形式,完成并购。

案例五:天保重装(300362.SZ)收购美国圣骑士公司及圣骑士房产公司,上市公司参与并购基金先行收购+非公开发行募集资金。

点评:这个案例由上市公司出少量资金参与一个并购基金,由这个并购基金把海外标的公司收到旗下,然后再发行股份募集资金,把并购基金持有的海外资产收购下来。

上市公司第一步就参与基金的好处是,能够锁定这个交易:资产必须卖给我,因为我是LP(有限合伙人),在相关协议里面会有一系列的制度安排。这个案子是现金交易,不是发行股份。如果是上市公司发行股份,购买SPV,从法律上有一个问题,就是循环持股。

案例六:卧龙电气(600580.SH)收购ATB,大股东先行收购+发行股份购买资产。

点评:这个案子的第二步跟天齐锂业有差别,是由上市公司直接给大股东发行股份。

案例七:长电科技(600584.SH)收购新加坡星科金朋,共同投资设立特殊目的公司+发行股份购买资产或现金收购,然后投资退出。

点评:这个案子是投资方提供融资安排,去海外并购。两个财务投资者的退出路径是,长电科技会给两家投资者发行股份,把控股公司买过来。原先是少数股东,把其他股东的权益买过来,变成自己的子公司。这个交易实际上正在进行中,未来具体的结果如何,还有待观察。这是一个非常不错的案例,一开始双方在境内成立合资公司,然后去海外收购。

案例八:是我们正在参与的一个项目,一个上市公司直接向美国纳斯达克上市的公司直接发要约,然后去收购。它的融资、交易模式是非公开发行募集资金要约收购,同时拆除VIE架构(协议控制)。

点评:它发要约公告的时候,同时公告说准备在境内发行股份募集资金,解决资金来源的问题。他收购美国上市公司,涉及到美国那边要约收购相关的法律问题。

这个项目涉及到红筹上市公司,它的权益是在境内,它又涉及教育类,属于VIE结构。对于在海外并购中如何拆除VIE结构问题,我们正在探讨中已经有了成熟的方案,未来大家可以看一下项目公告,我们可以分享经验。

这个项目成功之后,是创造了一个非常不错的路径,上市公司直接收海外的上市公司,而且是以要约的方式,还是一种比较激进的做法。

日前,在“中国上市公司海外并购论坛”上,郭克军律师分享中伦律师事务所服务A股上市公司跨境并购中的八种融资、交易结构方案,认真研究这些案例对于顺利实施跨境并购无疑具有重要的参考意义。

从这八个案例可以看到,专业法律顾问机构为上市公司量身定做的融资交易结构务实、可行,为其成功完成海外并购如虎添翼。

1、2014年,除“借壳上市”外,上市公司其他并购重组行为,都不需要证监会进行核准。

2、交易结构设计的两个重点:资金来源和交易实施方式。

3、8个A股上市公司海外并购案例,皆为量身定制,各有其特点。

中国A股上市公司的海外并购,最近几年蓬勃兴起。与一般企业相比,上市公司在海外并购过程中遇到的法律问题很不一样,需要进行信息披露,并且要报各种监管机构审批等等。这就要求上市公司在设计海外并购时,需要统筹考虑其架构、路径、实施方法。

A股上市公司海外并购的特殊性

最近两年,中国企业的海外并购行为可用两句话概括,第一句话,钱多任性。无论是上市公司、民企或者国企都“疯狂”到海外找资产。第二就是监管多。央企要受国资委监管,一般企业受商务部、发改委的监管,外汇管理局要对外汇的汇出进行核准。

如果是A股上市公司,“婆婆”还多了一个中国证监会。上市公司在海外并购过程中相关的信息披露的内容,比如发行股份、购买资产等都要经过证监会的核准。

此外,在海外并购中,还可能涉及到反垄断问题,相关的部委包括工商总局、发改委、商务部等等,凡是有反垄断监管权的部门都会进行监管。

2014年,证监会对上市公司重大资产重组出台了相关的办法,对此前的一些规定进行了修订。之前上市公司出售、购买、投资等,金额达到一定的比例50%或70%,必须报证监会的重组委通过之后才可以收购。

2014年,为了配合中国企业走出去,减少行政审批,证监会对《重大资产重组办法》进行了修订。除了“借壳上市”需要证监会重组委进行核准外,其他并购重组行为,无论金额大小、总资产利润多少,营业收入多少,哪怕是“蛇吞象”,都不需要证监会进行核准。

不过,证监会在信息披露上有要求,如果构成重大资产重组,要进行审核,审核之后进行复牌,避免人为操纵股价。达不到重大资产重组标准的,要履行信息披露的义务。

这对A股上市公司海外并购开启方便之门。如果A股上市公司采取贷款或自有资金去海外并购,不需要经证监会任何审批,只需要按照交易所和证监会的要求,履行相关的信息披露程序就可以。这样就大大刺激了A股上市公司海外并购的热情。

第一,信息披露。最近证监会和交易所都加强了对“PE+上市公司”模式的监管。一方面强调以市场为导向,加强创新,促进并购重组的市场效率;另一方面,强化信息披露的要求,防止非法利益输送问题。防止一些PE机构,一方面制造与上市公司合作做产业整合的信息,同时在二级市场大肆炒作股票。相关的指引正在征求意见,最近会出台。因此,上市公司跟PE机构合作,在信息披露上要格外小心谨慎。

第二,上市公司无论是发行股份购买资产,还是发行股份募集资金,证监会都要核准。

之前证监会是最后的审查关口,就是上市公司必须在之前把所有其他行政机关的核准和备案,作为前置条件,前面程序都走完,证监会才履行相关的审核。这样会导致上市公司并购的效率极其低下,有的一拖三四年,丧失了很多机会。

去年证监会做了大幅度的修订,不再把其他部委审批作为自己审核的前置条件,但是要求上市公司在相关法律文件中披露约定,其他部委审核全部满足之后,交易行为才生效。这种情况下,并购效率大大提高。

这里面涉及到反垄断审查的,需要商务部审查,发改委备案和核准。

在设计海外并购交易合同时,需要考虑以下相关的因素。

1、资金来源。现在市场比较好,募集现金效率非常高。在成本比较低的情况下,很多上市公司采取直接融资方式,发行股票募集资金。有一些公司为了效率更高,通过银行并购贷款的方式进行融资。

2、交易实施方式。可以是一步走,由上市公司在境外设立SPV(特殊目的公司),直接收买境外资产。也可以两步走,先由大股东或并购基金收购境外资产,然后通过发行股份购买资产或非公开发行募集资金的方式注入上市公司。

从律师角度看,这在法律上没有障碍,但是因为受制于《关于外国投资者并购境内企业的规定》(即商务部10号文)里面的监管政策,境内的公司应该是上市公司。

实际上目前绝大多数A股上市公司的大股东是非上市公司,也有上市公司,但是以非上市公司为主。商务部这个文件,制约了跨国安排,最近正在修订,据说是要放开这一块的规定。

如果标的资产比较不错,也符合相关的A股上市公司发行的条件,A股上市公司通过直接给标的公司发行股份,收购过来,未来是指日可待的。随着中国资本市场的成熟度不断提高,相信有很多境外投资者,愿意选用换股的方式把资产卖给上市公司。

三、八个上市公司海外并购案例分享

以下8个上市公司海外并购案例,是由中伦律师事务所担任收购方顾问完成的,总结其融资和交易实施方式,每个案例各有其特点。我现在简要点评一下。

案例一:海普瑞(002399.SZ)收购美国SPL公司,自有资金+银行贷款+直接收购。

点评:这是上市公司直接在海外设立SPV,收购所用资金将近20亿元,构成了重大资产重组。虽然是采取现金方式进行收购,但因报证监会进行核准,所以整个交易完成接近1年的时间。这是在前几年比较典型的案例,通过融资的方式,来进行收购。

案例二:紫光股份(000938.SZ)收购华三通信,非公开发行募集资金+直接收购。

点评:这次是上市公司在股票市场募集425亿元的现金,募集之后向境内支付收购资产。这个项目的特点是,约定了一个所谓的分手费,分手费是什么概念呢?上市公司紫光股份是把募集资金到位作为一个前提条件,如果证监会不核准的话,会要求紫光支付1.3亿美金的分手费。这个跨境并购稍微有特殊性,有将近10亿元人民币的分手费。

案例三:天齐锂业(002466.SZ)收购泰利森,大股东先行收购+非公开发行募集资金。

点评:这个案子是控股股东将境外资产收到自己的名下,上市公司通过公开发行股份的方式,收购大股东持有的境外资产。它的特点是在大股东准备动手收购境外上市公司的时候,上市公司这边公告了,收购的目的就是卖给上市公司,便于内部交易顺利实施等等。这一点是比较重要的,一旦上市公司跟大股东、PE机构有相关活动的时候,上市公司应该避免内部交易的嫌疑。

案例四:博盈投资(000760.SZ)收购Steyr Motors。

点评:这是一个非常经典的案例,采用并购基金+费公开发行募集资金两步走的形式,完成并购。

案例五:天保重装(300362.SZ)收购美国圣骑士公司及圣骑士房产公司,上市公司参与并购基金先行收购+非公开发行募集资金。

点评:这个案例由上市公司出少量资金参与一个并购基金,由这个并购基金把海外标的公司收到旗下,然后再发行股份募集资金,把并购基金持有的海外资产收购下来。

上市公司第一步就参与基金的好处是,能够锁定这个交易:资产必须卖给我,因为我是LP(有限合伙人),在相关协议里面会有一系列的制度安排。这个案子是现金交易,不是发行股份。如果是上市公司发行股份,购买SPV,从法律上有一个问题,就是循环持股。

案例六:卧龙电气(600580.SH)收购ATB,大股东先行收购+发行股份购买资产。

点评:这个案子的第二步跟天齐锂业有差别,是由上市公司直接给大股东发行股份。

案例七:长电科技(600584.SH)收购新加坡星科金朋,共同投资设立特殊目的公司+发行股份购买资产或现金收购,然后投资退出。

点评:这个案子是投资方提供融资安排,去海外并购。两个财务投资者的退出路径是,长电科技会给两家投资者发行股份,把控股公司买过来。原先是少数股东,把其他股东的权益买过来,变成自己的子公司。这个交易实际上正在进行中,未来具体的结果如何,还有待观察。这是一个非常不错的案例,一开始双方在境内成立合资公司,然后去海外收购。

案例八:是我们正在参与的一个项目,一个上市公司直接向美国纳斯达克上市的公司直接发要约,然后去收购。它的融资、交易模式是非公开发行募集资金要约收购,同时拆除VIE架构(协议控制)。

点评:它发要约公告的时候,同时公告说准备在境内发行股份募集资金,解决资金来源的问题。他收购美国上市公司,涉及到美国那边要约收购相关的法律问题。

这个项目涉及到红筹上市公司,它的权益是在境内,它又涉及教育类,属于VIE结构。对于在海外并购中如何拆除VIE结构问题,我们正在探讨中已经有了成熟的方案,未来大家可以看一下项目公告,我们可以分享经验。

这个项目成功之后,是创造了一个非常不错的路径,上市公司直接收海外的上市公司,而且是以要约的方式,还是一种比较激进的做法。

  黨的十四大和十五屆四中全會提出從戰略上調整國有經濟佈局和改組國有企業,並確定有進有退、有所為有所不為和抓大放小的方針,除關係國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域外,國有經濟要從多數競爭性行業退出。據估算,現有的國有企業戰略性調整和資產重組大約需要2 -2.6萬億資金。其中在我國證券市場中,上市公司大部分是國有控股的公司,存在大量的國有資本,這些國有資本的戰略性退出為引進外資提供了前所未有的契機,為外資進入中國證券市場提供了一個舞臺。在跨國併購已成為跨國公司對外直接投資的主要方式的今天,外資併購必將成為我國利用外資的重要途徑。我國在 “十五”規劃中提出將以收購、兼併方式加大引進外資力度,這表明我國政府在國有經濟戰略調整和國有企業改革過程中大膽利用跨國併購方式的積極態度,有利於更好地引進外資。

  從我國上市公司的股權結構看,65%以上都是不能流通轉讓的國有股和法人股,而且往往出現國有股和法人股一股獨大的局面。外資受讓部分的非流通股之後,使得上市公司引入一些國外的投資者,改變公司原有的一股獨大局面,改善公司的法人治理結構,使公司的股權結構更加合理,有利於公司的發展。

  外資併購國內上市公司,將給上市公司帶來先進的設備、技術、管理以及公司經營的理念,從而使公司的技術水平得到提高,管理更加科學、規範,公司運作更加成熟,最終提高上市公司的績效,改善上市公司的質量。

  隨著外資進入上市公司,將帶來國外的市場通道,使得上市公司走向國際化,融入全球的經營環境中,從全球的範圍考慮公司發展所需的資金、人才、市場、信息等,使得上市公司的運作逐步與國際接軌,成為世界性的公司。

  上市公司質量的提高必將對中國證券市場的良性迴圈起到很好的促進作用,吸引更多的個人投資者或機構投資者投資於證券市場,使上市公司籌集到所需的資金,使證券市場真正成為我國經濟發展的助推劑。

  外資介入證券市場,不僅帶來了先進的設備、技術、管理,同時也帶來了國外成熟證券市場的運作方法和經驗,這對於正處在發展初期的我國證券市場來說,是一個很好的學習機會,完善和規範證券市場的體系和制度,同時也有利於改變我國證券市場中過分投機的現象,幫助投資者樹立理性的投資理念。

  由於現有證券市場中的上市公司絕大多數是原有的國有企業,因此目前市場的監管體制基本上是針對國有企業特點而設置的。隨著外資控股企業的大量出現,市場對監管體制勢必會有更高的要求。由於在開放的市場經濟條件下,上市公司有因業績不好而導致資產迅速萎縮甚至破產的風險,而作為外資企業其特定的情況,可能會帶來更大的經營風險,所以為了保護投資者的利益,需要建立一個完備的市場監管體制。

  對於不願意被外資併購,而且已經是或努力成為行業龍頭的上市公司來說,面臨著巨大的競爭壓力。為了要鞏固自己的行業地位,進一步優化公司法人治理結構,提高公司的核心競爭力已是迫在眉睫。從外部環境來看,過去證券市場向國有企業傾斜,但隨著我國加入世貿組織,將對證券市場上的微觀主體實行國民待遇。此次向外資企業開放證券市場,將給市場註入一批極具競爭力的外資公司,畢竟它們在許多方面有著巨大優勢。一旦公平競爭,中國的許多上市公司將難以與之抗衡。所以上市公司在面臨外資併購的威脅之下,必將迫使自己提高企業的競爭力。

  上市公司收購是指投資者依法購買股份有限公司已發行上市的股份,從而獲得該上市公司控制權的行為。上市公司收購在各國證券法中的含義各不相同,一般有廣義和狹義之分。

  狹義的上市公司收購即要約收購,是指收購方通過向目標公司股東發出收購要約的方式購買該公司的有表決權證券的行為;

  廣義的上市公司收購,除要約收購以外,還包括協議收購,即收購方通過與目標公司的股票持有人達成收購協議的方式進行收購。

  我國證券法中上市公司收購取廣義的含義,即我國上市公司收購可以採取要約收購或者協議收購的方式。

上市公司收購的特點

  上市公司收購在本質上即為證券買賣,具有證券交易的性質。公司收購通常涉及三方利益關係人,即收購方、出售者及目標公司或上市公司。由於各國在上市公司收購問題上所持態度不同,政府機關有時會介入某些交易關係,從而成為上市公司收購的特殊主體和參與者。但是,政府機關介入上市公司收購,目的在於評價交易行為的合法性,而非直接參与交易,更非從中獲得利益,故不屬於上市公司收購的直接主體。因此,上市公司收購行為屬於市場行為範疇,並具有以下特點:

  上市公司收購針對的客體是上市公司發行在外的股票,即公司發行在外且被投資者持有的公司股票, 不包括公司庫存股票和公司以自己名義直接持有的本公司發行在外的股票,前者如公司在發行股票過程中預留或未出售的股票,後者如公司購買本公司股票後尚未註銷的部分。我國現行法律因採取實收資本制,公司擬發行股票須全部發行完畢後,才得辦理公司登記,故我國公司法排斥了公司庫存股票;同時,我國僅允許公司為註銷股份而購買本公司股票,上市公司持有本公司股票也屬禁止之列。據此,上市公司收購所稱“發行在外的股票”,指上市公司發行的各類股票。我國股票分類比較複雜,在接受國外證券法股票傳統分類的同時,還根據我國經濟及社會的特殊狀況,創設了若幹中國特有的股票形式,如A股股票、B股股票和H股股票,此外還有流通股股票與非流通股股票等。我國上市公司收購制度所稱的“發行在外的股票”指由上市公司發行的各種股票,不限於流通股股票。

  公司收購客體不包括公司債券。公司債券是債券持有人合法擁有的、公司債券發行人承諾到期還本付息的債權憑證。債券持有人可到期要求債券發行人還本付息,但對債券發行人內部事務沒有表決權。投資者即使大量持有某種公司債券,也不足以影響公司的股本結構和公司決策權。但若投資者收購在未來可以轉換為公司股票的公司債券,且公司債券持有人申請將所持公司債券轉換為股票時,債券持有人即轉變為股票持有人,可直接參与公司事務。所以,可轉換公司債券也可視為公司收購的特殊客體。

  上市公司收購須藉助證券交易場所完成。證券交易場所是依法設立、經批准進行證券買賣或交易的場所,分為集中交易場所(即證券交易所)和場外交易場所。前者如上海和深圳證券交易所,後者如以前運營的STAQ和NET兩個交易系統及現在合法運營的證券登記結算公司櫃臺。證券交易所和場外交易場所的運行規則不盡相同,但均屬證券交易的合法場所。

  上市公司收購須通過證券交易場所進行,這使上市公司收購與股份劃撥行為相區別。我國個別上市公司存在著對傳統體制的依賴,其股權結構不合乎產業政策或與國家的股權持股政策不協調。實踐中,出現過兩種重新確定股權的做法,一是將某股東已持有的上市公司股份,經批准以劃撥方式轉由其他適格機構持有;二是政府機關採取不適當的強制手段,將某股東所持股份劃歸其他機構持有。後者具有非市場性特點,逐漸被取締。根據目前做法,涉及以劃撥形式轉移股份的,均應向證券登記結算機構辦理股票過戶登記,此類股份轉移也屬於通過證券交易場所進行的交易。在採取劃撥形式轉移股份時,新股東通常不需向原股東支付代價,但就權利移轉本身而言,其法律效果與有償轉讓並無不同。

  收購上市公司是否須以控制上市公司為目的,學術界有不同觀點。有學者認為,投資者若以控制上市公司為目的買進股票,其行為則屬於公司收購;反之,則屬於股票買賣而非上市公司收購。我們認為,這種觀點僅概括出公司收購行為的商業特點,無法反映上市公司收購的法律特點,其結論有失偏頗。一方面,上市公司控制權是個彈性概念。上市公司股權分散程度差別很大,收購上市公司某一比例股票,並不必然形成對公司的控制權,也難以認定是否構成上市公司收購。對於股權高度分散的上市公司來說,持有較低比例的股份已足以控制公司事務;相反,若上市公司股權比較集中,持有公司發行在外50%以下股份者,均無法構成對上市公司的控制。我們認為,不應當以商業標準代替法律標準。另方面,《證券法》確立了上市公司收購的法定條件,而非商業條件。根據《證券法》規定,持有公司股份5%以上的股東,通過證券交易所買進或賣出上市公司股票達到一定比例的,要受上市公司收購規則的約束。持有上市公司5%的股份,在商業上通常尚未構成對上市公司的實際控制,但卻屬於《證券法》規範的上市公司收購行為。收購上市公司股票與獲得上市公司控制權並非同一概念,對上市公司股票的大宗收購雖然包含著取得上市公司控制權的潛在目的,但仍屬於特殊的股票購買行為。

  我們認為,投資者從收購上市公司部分股份到形成對上市公司的相對控制,進而形成直接控制,是一個逐漸發展的過程。在此過程中,買賣股票行為具有多重目的,有時是為了獲得上市公司股利分配利益,有時是為取得公司控制權而奠定基礎,有時還會帶有其他特殊目的,但不應將該過程中的所有股票購買行為解釋為旨在獲得控制權的上市公司收購行為,否則,會誤解《證券法》確定的上市公司收購規則及宗旨。

  證券法律制度以保護社會公眾投資者利益作為基本理念,大股東對公司事務的壟斷及隨意控制,會損害中小投資者利益。各國根據其經濟發展狀況,對通過收購行為逐漸獲得上市公司控制權併在此基礎上進行的各種資產交易或產權性交易,都給予相當程度的謹慎。

  公司收購一旦演化為經濟壟斷,或者有可能消減市場競爭程度時,國家必然要藉助行政手段予以干預和規範,從而形成了上市公司收購上的一系列特殊規則。該等特殊規則有兩個層次的法律效果:(1)證券法的域內效力及規則。依照《證券法》規定,持有上市公司發行在外股票5%以上的大股東,其持有公司股票每發生5%的增減,必須履行一定的信息披露義務,且在一定期限內禁止其繼續購買本公司股票。(2)證券法之域外效力及規則。根據國外反壟斷法規則,上市公司收購以及超過一定金額的購併行為,必須在獲得國家專門機構審查後才得以實施。對上市公司收購的反壟斷審查問題,我國尚無明確規定。

  上市公司收購制度是旨在保護社會公眾投資者利益,規範大股東買賣上市公司股票的特殊規則體系。大股東買賣上市股票行為無論是否構成對上市公司的控制權,均受到這一規則體系的限制與規範。

上市公司收購的發展

  上市公司收購是各國證券市場發展過程中的必然現象。自20世紀60年代初,美英等國家的企業為尋求多元化經營,紛紛採取收購方式擴張營業範圍及規模,造成第三次“併購熱潮”,其中以公開要約收購作為上市公司收購方式的次數及所涉及股票的價值都有顯著增長。現行的民法、合同法以及證券法中的一般規定,已不能全面規範上市公司收購的行為,以確保證券交易中的“公開、公平、公正”,因此,1968年英國的《倫敦城收購與合併守則》(london city code on take-oversand mergers)和美國的《威廉姆斯法》(williams act)就應運而生了。

  在我國證券市場上,自從1993年9月“寶延風波”拉開了上市公司收購的帷幕後,在前後不到一年的時間里,就接連不斷地發生了“萬科控股申化”、“恆通控股棱光”、“康恩貝控股浙鳳凰”等十幾起控股事件。1997年,我國加大了國企改革的力度,出台的多數措施又均涉及到企業的併購與重組。一時間併購熱浪席卷華夏大地,企業併購亦成為中國證券市場上一個興盛不衰的話題,這表明上市公司收購的條件已在我國基本形成。然而,我國的上市公司收購立法卻嚴重滯後。1993年頒佈的《股票發行與交易管理暫行條例》,對於上市公司收購的規定過於簡單、原則,在執行和操作上都存在很多困難。因此,在已發生的收購活動中不可避免地出現了不少信息披露不規範、內幕交易、操縱股市等問題,損害了廣大投資者的利益,損害了證券市場的健康發展。我國新通過的《證券法》,應中國證券市場規範上市公司收購行為之需要,單章規定了我國上市公司收購制度。

上市公司收購的內涵

  上市公司收購是指投資者公開收購股份有限公司已經依法發行上市的的股份以達到對該公司控股或者合併目的的行為。其主要內涵可作如下理解:

  其一,上市公司收購的目標是上市公司,收購的標的物是上市公司發行的股份,而不是目標公司的具體資產;

  其二,上市公司收購的主體是投資者,投資者即可以是個人,也可以是法人或其他經濟實體;

  其三,收購的目的是為了實現對目標公司的控制股或者取得控制權。收購成功後,收購方一般並不將目標公司的法人資格解散,更不會將目標公司的上市資格主動取消。在中國,保持上市公司的上市資格,並利用該寶貴的殼資源從事資本運作以獲得發展,是收購的終極目的。

上市公司收購規則

  通過證券交易所的證券交易,投資者持有一個上市公司已發行的股份的5%時,應當在該事實發生之日起3日內,向國務院證券監督管理機構、證券交易所作出書面報告,通知該上市公司,並予以公告。在上述規定的期限內,不得再行買賣該上市公司的股票。投資者持有一個上市公司已發行股份的5%後,通過證券交易所的證券交易,其所持該上市公司已發行的股份比例每增加或者減少5%,應當依照前款規定進行報告和公告。在報告期限內和作出報告、公告後2日內,不得再行買賣該上市公司的股票。

  通過證券交易所的證券交易,投資者持有一個上市公司已發行的股份的30%時,繼續進行收購的,應當依法向該上市公司所有股東發出收購要約。收購人必須事先向國務院證券監督管理機構報送上市公司收購報告書,還應當同時提交證券交易所。收購人在報送上市公司收購報告書之日起15日後,公告其收購要約。收購要約的期限不得少於30日,並不得超過60日。

  收購要約的期限屆滿,收購人持有的被收購上市公司的股份數達到該公司已發行的股份總數的75%以上的,該上市公司的股票應當在證券交易所終止上市。

  收購要約的期限屆滿,收購人持有的被收購公司的股份達到該公司已發行的股份總數的90%以上時,其餘仍持有被收購公司股票的股東,有權向收購人以收購要約的同等條件出售其股票,收購人應當收購,收購行為完成後,被收購公司不再具備公司法規定的條件的,應當依法變更其企業形式。

  採取要約收購方式的,收購人在收購要約期限內,不得採取要約規定以外的形式和條件買賣被收購公司的股票。

  通過要約收購方式獲取被收購公司股份並將該公司撤銷的,為公司合併,被撤銷公司的原有股票,由收購人依法更換。

  收購上市公司的行為結束後,收購人應當在15日內將收購情況報告國務院證券監督管理機構和證券交易所,並予公告。

  採取協議收購方式的,收購人可以依照法律、行政法規的規定同被收購公司的股東以協議方式進行股權轉讓。

  以協議方式收購上市公司時,達成協議後,收購人必須在3日內將該收購協議向國務院證券監督管理機構及證券交易所作出書面報告,並予公告。在未作出公告前不得履行收購協議。

  採取協議收購方式的,協議雙方可以臨時委托證券登記結算機構保管協議轉讓的股票,並將資金存放於指定的銀行。

  收購行為完成後,被收購公司不再具有公司法規定的條件的,如股份被收購者一人全部持有,應當依法變更其企業形式。在上市公司收購中,收購人對所持有的被收購的上市公司的股票,在收購行為完成後的六個月內不得轉讓。