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【股權合約投資公司】合資契約之重要法律議題 |新創企業投資契約工具 |股權契約 |

10 月 31, 2022 公司

  股權契約是股東之間就公司相關問題簽訂的契約,用以協調股東內部的利益關係,在股權分散的情況下尤其要協調大股東與小股東之間的關係。股權契約規定了股東投入股權資本後,對公司有治理權,即在董事會中有選舉權和被選舉權,就公司合併、分立、停業等重大決策有投票權;有出售和轉讓股份的權利;當公司發行新股時,有優先認購權;對公司收益有剩餘索取權。

  在股權高度分散的情況下,大部分股東並不參與公司事務的管理。這樣,公司的控制權就落入少數擁有較多股份的大股東手裡,形成他們對公司的控制權大於收益權的權利結構。那麼,這些大股東就有能力,也有動機,通過各種方式從其他股東向自己轉移財富。處於控制地位的大股東對小股東利益的侵占主要表現在:直接侵占;關聯方交易;關聯方借款。因此,股權契約還通過規定一些附加條款,避免控制權與收益權的不對稱,維護所有股東的權益。

股權契約和債務契約的比較[2]

  對於債務契約,若項目失敗,銀行不知是由於運氣差還是由於企業的道德風險所造成,因而不得不對項目進行監管。對於股權契約,該問題有兩方面:一方面項目質量不確定,雙方對項目信念是相同的,對稱的,之後質量信念根據Bayes法則調整;另一方面,企業有動態道德風險,投資者不能觀察企業對資金的使用,因而調整過程是非對稱的。可以說債務契約存在“隱藏信息的道德風險”或者“事前道德風險”,而股權契約存在“隱藏行為的道德風險”或者是“事後道德風險”。

  對於債務契約,每期需借固定生產成本,長期債務契約的支付固定,再融概率依賴於企業報告利潤。對於股權契約,每期需融得技術創新投資,短期股權契約存在融資優序:第二期擴張階段>第一期進入階段>第二期進入階段,但同時也存在早停問題,產生社會無效,長期股權契約相比更有效,為“早停問題”提供了資金保證,緩解了投資不足。

  債務契約固定支付依於項目的成敗,若第一期失敗,則利潤不足以抵補支付,得不到再融資,若第一期成功,則得到再融資,由於道德風險,銀行第二期僅得到最低利潤。對於股權契約,由於投資者充分參與,因而契約依賴於利潤分成,股份考慮到了資金濫用、學習租金和競爭效應。一期股份在短期情形小於長期情形,長期股權契約緩和了動態道德風險。

  股權契約的再融資概率在O到1之間,這是它的基本特征,投資者將根據創業者報告的利潤選擇再融資概率的大小,若所報告的利潤很低,則投資者有可能不再給創業者融資,這有助於緩和道德風險。對於短期股權契約,再融概率為1或O。

  對於債務契約而言,儘管每期都贏利,但銀行觀察不到,因而有時企業不得不停產,退出。對於股權契約,若利潤很低則不能達成長期債務契約,對短期債務契約情形,銀行更偏好於在第二期擴張階段為企業融資。

  對於債務契約,技術創新成本是二次函數,跨期不同,考慮到後期競爭,前期的創新成功率(投入)增加,即兩期投入並非是均等的,第二期創新活動依賴於第一期獲得的市場情形。若某個企業初期有成本優勢,則對創新的成功率要求更高,因而投入也更大,這是“成功養成功”的思想;另外,對稱情形的創新投入是最高的。對於股權契約,技術創新成本是線性的,而且產品和工藝創新等同,儘管模型假設比較簡單,但能抓住技術創新競爭動態基本特征。

  在債務契約創新中,若僅一家企業有外債,則其創新活動將極大地減少,定價高於內源融資競爭對手,為獲得成本優勢及市場份額,內源融資對手則大大增加了第一期技術創新投入;若雙方的成功率都下降,預期價格都高於內源融資情形;若只有一家企業在第一期技術創新成功,則失敗者因為得不到再融資而退出市場,留在市場上的一方成為市場上的壟斷者。從價格上來看,債務融資契約緩和了競爭,第二期則獲得消費者的保留價格——壟斷價格。對於股權契約,若Y未成功進入,則i將繼續壟斷市場,若Y進入成功,則預期價格將下降,增加了社會福利。

  債務契約中再融概率小於l,因而可能使債務融資企業退出市場,市場可能從雙寡頭變為壟斷。而對於股權契約,若Y成功進入,則市場從壟斷變為雙寡頭。

  債務融資契約中,掠殺引起杠桿企業創新激勵減少,因而在創新競爭中落敗的可能性增大,銀行可能拒絕再融資,此時企業不得不離開市場,內源融資企業成為壟斷者,由於再融概率小於l,故容易受到內源融資企業的掠殺。在股權契約中,由於內源融資企業的掠殺,潛在進入者的預期利潤下降,使得長期股權契約更難在企業與投資者之間達成,故短期股權契約甚至可能是無效的。若新產品與現有產品差別不大,則掠殺會特別成功。這些結論印證了第一章中的“鼓鼓錢袋”戰略,即有充分內部資金的企業在技術創新競爭中會占優。在動態寡占競爭中優勢會得到進一步加強。

股權契約風險分擔機制的優越性[3]

  現代企業契約模型確立了股東——管理為企業經營風險的主要承擔者,企業的契約模型中,契約參與人有管理層、股東、債權人、供應商、政府和員工等等。股東對企業履行出資義務,擁有企業的正常控制權和剩餘收益權,而剩餘收益權就表現出風險的分擔功能。股東的剩餘收益權是和正常控制權伴生的,企業讓渡了正常控制權,換來了股東在利益分配上的讓步。類似“免責”條款的設計,股東在企業經營失敗的時候將因為只能獲得“剩餘收益”而喪失收益權,這是股東對企業的“免責”。而股東在企業正常經營的情況下將獲得超高的“控制權增效”,這是企業對股東附加“免責”條款的超額回報。通過這種機制,企業在對其他契約方履行固定支付義務後,經營上的風險通過剩餘收益表現為股東和企業的共同分擔。只有在股權契約關係分擔風險之後,無風險或低風險契約才可能參與到企業中來,故而股權契約是最好的、基礎的風險分擔契約關係。

  在分析契約風險分擔機制的演進的時候,分析了債務契約的剛性約束條款在風險分擔上缺乏主觀能動性,歸根結底,在於債務契約往往被設計成靜態契約的形式。如果“免責”是可行的,債務契約作為一種靜態契約,也必須不斷地根據契約環境變化對契約條款進行修改,形成新的契約關係。債權人治理的公司治理模式不管在治理結構和治理機制方面都遠遠不如股東治理模式成熟和完善,治理的難度和複雜程度都很大。而且從“免責”條款設計應體現“契約公平”的原則來看,債權人在股東讓渡控制權而取得企業的控制權後,仍然對企業擁有固定的先於股東的求償權,則明顯有礙公平原則,“相機治理”機制就必然面臨兩種選擇:清算企業或者“債轉股”。而股權契約正好和債務契約相反,拋開交易成本的優越性不談,股權契約更具有動態適應性。作為基礎契約,股權契約的比例分成有一種能動的動態性,在企業經營狀態的變化過程中能動地、制度化地將風險和收益在企業和股東之間分配,將一切免責納入其中,即使需要修改,也只是對比例的修改。

  資產專用性是指為支持某項特殊交易而進行的耐久性投資,如果對該項投資進行重新配置或移作他用會有很大的損失。股權契約的長期穩定性決定其可以更有效地化解資產專用性的風險。這裡的資產的含義更廣地包含契約關係主體擁有和控制的可以用以簽訂具體契約的資源,例如員工的某項專業技能、管理層的特殊行業的管理技能、供應商的特製的材料以及專用的設備。這些資源在一定程度上:具有專用性,如果契約關係終結,資源的擁有和控制者(原契約關係主體)將面臨巨大的轉換成本,不論是尋找新的資源需求者或者是重新控制或擁有新的資源,都要耗費巨大的交易成本。

  資產專用性風險有賴於股權契約的長期穩定得以化解,在現代企業契約模型中,股權契約“資本雇佣勞動”的契約關係內聚股東和管理層,並且以此契約關係為耦合點和經濟主體簽訂各種形式的契約,交換經濟主體擁有的各種資源。相對於債務契約而言,股權契約是一種永久性的契約,可以化解資源擁有者的資產專用性的風險,將各種契約關係結合在一起,構建現代公司制企業。這也正是現代契約理論在企業理論方面取得的成就,體現企業對市場的替代,也就是要素市場對產品市場的替代。

  契約是不完備的,契約的不完備性構成了債務契約風險分擔機制的“死穴”。在不確定的契約環境里,契約關係的主體不可能預見到在整個契約關係存續的期間內可能遇到的情況,通過對這些情況對契約關係主體可能造成的結果進行理性預期,併在契約中對契約關係的主體可以採取的應對措施加以明確的約定。標準債務契約無論是直接的債務契約,還是間接的債務契約,都不能完全解決信息不對稱以及未來的不確定性等問題,換言之,契約的不完備性決定了個人和金融中介機構都不能憑藉標準的債務契約來解決由於信息的不對稱導致的逆向選擇問題,債務契約的靜態性也無法動態地應對未來的不確定性,因而金融系統還必須有其他合適的契約來處理這種問題。為了剋服簽約雙方因事前的信息不對稱導致的逆向選擇的風險,投資者通過與企業簽訂動態性的股權契約,就能夠防止企業家冒更大的風險,在很大的程度上降低因為契約的不完備性帶來的負面影響。

參考文獻

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對新創企業而言,對外募資是一個繁雜、耗時、費力的過程與挑戰,拿多少錢、釋出多少股份給投資人,使用哪一種股權投資契約適合呢?我在本篇文章介紹與分辨三種常見的投資契約工具,希望新創公司在與投資者溝通籌資時,依各種談判情境與合約工具的使用環境,選擇適合的工具,並順利募得資金。

創新創業本質上不是件容易的事,是少數優秀的創業者瞄準可能快速百倍成長的產業,以高度的人才、技術及大量資本在短時間投入,搶走既有市場或創造全新市場,然後享受鉅額獲利。一旦成功,非但創業者可能有上萬倍的獲利,新創企業的投資者,也可能有成百成千倍的回報。當然,這樣的夢幻美事,成功機率自然很低,然而,若創業者與其投資人真達成共識,創業者有能力又願意挑戰,而投資人也願冒投資大錢卻當小股東的風險時,可以採取哪些合約工具來投資呢?

在投資業界習慣使用的合約有:可轉換債(CN, Convertible Note,或稱CB, Convertible Bond)與 SPA(Share Purchase Agreement),而SAFE(Simple agreement for future equity)是美國 Y Combinator(又稱YC)這間著名的新創加速器在 2014 年為了搭配他們對矽谷新創企業的加速及投資模式,所發明出來的一種標準版投資合約。三者都是新創投資的合約工具,但各自的使用時機不同。

之前寫過關於股權投資的文章,主要都是以 SPA 股權投資合約來說明投資人與被投資公司,以及創辦人間的權利義務。不過,在實際的投資情況中,多半雙方沒那麼容易談定,此時在過程中應該適用的合約工具,就未必是股權投資契約了。本文主要就是說明各種談判情境與合約工具的使用環境與用法。

一般新創投資的程序進程會細分為:

1.接洽+初步評估
2.簽訂投資備忘錄
3.進行實地查核
4.簽訂契約
5.依約履行

若雙方在初步評估後能夠短期間談定,敲定投資人在投資之後的持股比例及權利、義務,當然最好不過,那就簽訂股權購買合約(SPA, Share Purchase Agreement)。這份合約指的是投資人向新創公司購買了新發行的股權,或是在少數情形中向創辦人購買原始股權。內容通常會約定投資價格、投資人在公司中所占的比例、取得股權之特別權利等等,稱為Equity Investment。這都詳見之前關於新創投資系列文章,這裡就不再贅述。

使用投資合約,對於投資人來說,在匯款完成投資之後,就確定卡位成功,但也就是下好離手了,事後公司發展暢旺當然獲利,但若公司發展不如預期,也就只能願賭服輸。

但是,要知道投資就像婚姻一樣,投資人會成為創辦人永遠的股東,是長期的規劃、約束,雙方之間的關係萬縷千絲,要在投資前就考慮清楚所有可能發生的狀態及糾紛,這十分困難。尤其在「企業投資前的價值估價」上,更是所有投資案之天然障礙,常見個案中雙方都會來回無數次而難以決定,時間拖長超過一年的情形並非少數。此時,雙方若真的等著簽訂投資合約之後才依約匯款,才開始次階段的營運,通常已然喪失搶占市場的時機,或許也就根本不用投資了。此外,有些個案中,投資人雖然有意願投資,但實際上還是看不清楚風險,拿不定主意是否確定要投資,所以有時會透過討論個別的條件細節,多爭取一些時間評估。

甚至,在實務上投資人可能會提出以 CB 來投資,此時指的原則上是一份借款契約,只是在合約中附帶有「投資人有權利決定是否在期間內依據預定價格轉換為股權」的權利。這樣公司暫時能有錢先使用運營,而投資人除了能夠先卡位確定能投資之外,也能在期間內好好評估,來決定是否選擇轉換成為永久股東,享受未來股價倍數的獲利,或是不轉換而要求還錢加計應有的利息。此種進可攻、退可守的合約,對投資人甚是有利。

但反之,對被投資人就未必有利了。原因在於這時 CB 既然是債權契約,款項就有到期返還之義務,對於新創公司而言,當生意尚未有獲利,甚至系統、產品都尚在開發中時,可能連營業額都還未發生,此時何來現金返還借款?就有責任感的創業者而言,對於借來資金的使用,多少總有擔憂,無法全力施展。尤其對於創業者個人需要為公司之借款擔任連帶保證人之可轉換債,更是如此。因此可轉換債 CB 之使用上,常有受限。更有甚者,CB 既然是借款,其內容自然就該約定有所有債權契約應有內容,包括本金、還款期限、利息等。也會包括如何轉換為股份之條款,包括轉換價格及債權人有權行使轉換之期間等等,而且,既然是將會轉換為股權,該等未來會取得之股權之規格及特殊權利等等也就都該有所約定。整體規範下來,幾乎所有股權投資契約中該約定的內容,在 CB 中都要約定了。可以想見的是,若是都要約好的話,CB 對於新創企業募資來說,其實並沒有省到時間,新創也不會比較快拿到錢。

是以,真正來說,CB 是對於投資人有利的契約。畢竟投資人針對相同的投資價格、條件,可以遞延投資決策時間,若決定不投資,理論上借款也是能取回,風險就降低許多。從而,通常會接受CB這種投資契約工具的新創企業,通常是因為投資人在投資談判中佔優勢。若是有多數投資人搶著投資的熱門新創企業,常常連投資額度都搶不到,更別說有這麼優惠的條件了!

因此,簡單能得出一個結論:在多數案例中,在投資談判中投資人佔優勢的,會用 CB,但新創企業佔優勢的,就會直接用 SPA。

Y Combinato r的商業模式,雖然外觀看起來與一般創投並無不同,都是投資獲利,但實際上大有差異。原因在於它每年投資的數量超過 200 間公司,這數字大大超越一般創投公司的平均投資數量與處理能力,甚至 10 倍於中小型創投能量,可以看出,YC 的投資策略大致是類似美國中西部的「粗放農業」的廣灑火種,這種「加速器創投」加上「入選即投」模式,是相對於傳統創投「精耕細作」的變形。因此,相應於 YC 這樣的投資數量需求,若依據傳統創投按照每個被投資公司來進行詳細實地查核、量身訂製股權投資合約,律師費恐怕高於投資金額,並不實際。若使用 CN 簽約,也無法說服所有海選中針對入選即投這個口號而來的申請人。

因此,YC 為配合他的海量投資策略,在 2014 年順應推出了 SAFE(Simple agreement for future equity)這個投資契約工具,顧名思義,指的就是一種希望化繁為簡的投資合約。簡單說,它在法律上是種投資合約,約定投資人的款項馬上支付,但股份在未來才取得。而關於股份之價格(主要涉及的是估值)、特別股條件等等,全都刻意不詳細約定,一律只寫「准用下一輪的投資合約內容」,僅約定價格的「折扣」。這樣寫法的合約,既什麼都有規範到,卻不會很複雜,夠取巧吧?因此能將一般美式投資合約最少50頁的合約篇幅,縮減成僅有6頁。

簡單說,就是個不完美但剛好適合成長型新創用的暫時性合約。

深入點看它的性質,款項性質是投資款的預付而不是借款,款項是一定會換成股份而不能要回來的,因此與可轉換債 CB 之借款項性質不同。但是又與一般SPA的投資款有所差異,因為投資人暫時也還拿不到股份,甚至對於未來會拿到的股份,暫時也還不清楚具體條件。雖然這樣的合約有點玄,不過在實務上的確發生了極大的好處:

1.對於估值這個投資談判中的天然障礙,巧妙的延後討論,卻講好了價格折扣,因此在投資談判上有機會快速達成共識,不必糾結於估值。

2.公司因此能快速取得所需的發展資金,而投資人在有限的風險下,也確定投資成功。

3.尤其,在YC的投資模式下,單案投資金額僅有12.5萬美金,縱使虧損了,由於投資公司總數多,相對風險也低。

4.而在公司方,由於篇幅短,創辦人自己也看得完,也比較有信心知道自己承擔何種義務,因此願意簽署。

總之,SAFE出現後的近十年間,的確達成了它的目的,簡單卻能幫助多階段募資的新創企業達成暫時性的資金需求,且投資人被投資人雙方都認真的相信公司未來將持續成長而能取得次一輪投資。不過,它明顯地不是適合一般投資案件的法律工具,因此在以下特徵的情形下,雙方要考慮適合/不適合使用SAFE來投資。

 

〖 適合 〗:

1.通常是第一次接受外部投資人投資時
2.了解多階段募資且眼見次一輪投資近期將會發生
3.投資金額不大,尤其是個人投資者或無需嚴格會計要求的投資機構
4.投資人已確定是要投資而不是在猶豫而只簽CB

 

〖 不適合〗:

1.創立的事業是一般創業,瞄準的是正常穩定營運獲利而不在短期快速成長的行業(這適合的是SPA投資或一般合資)
2.其實是小生意創業而未必會有下一輪募資
3.不理解什麼是多階段募資者

 

縱使 SAFE 這樣的合約在矽谷存在已久,不過,SAFE 在台灣仍然算新東西,常聽以訛傳訛的轉述它在台灣法律上不合法云云,其實依據民事契約自由原則,雙方合意簽訂的合約,除非違反公序良俗或強制規定,並不會無效。最多,只是公司(投資公司與被投資公司)會計上的認列科目不像借款或投資這樣明確罷了,合約絕對是合法有效的。至少,自 2014 年起,全球已有上千間經過 YC 海選的新創公司已經利用它來募得早期投資,這些公司後來也不少都曾在正式的資本市場上市櫃,顯見這樣的合約工具在後續資本形成的審查上,的確能通過考驗。尤其不能否認的是,在前述特定情形下,SAFE 確實能協助成長型新創公司突破募資談判上的估值障礙,快速達成共識。

因此,我特別為文介紹、分辨三種習見的投資契約工具,希望新創公司在與投資者溝通籌資時,能不受工具之限制,順利募得資金大展鴻圖!

對新創企業而言,對外募資是一個繁雜、耗時、費力的過程與挑戰,拿多少錢、釋出多少股份給投資人,使用哪一種股權投資契約適合呢?我在本篇文章介紹與分辨三種常見的投資契約工具,希望新創公司在與投資者溝通籌資時,依各種談判情境與合約工具的使用環境,選擇適合的工具,並順利募得資金。

創新創業本質上不是件容易的事,是少數優秀的創業者瞄準可能快速百倍成長的產業,以高度的人才、技術及大量資本在短時間投入,搶走既有市場或創造全新市場,然後享受鉅額獲利。一旦成功,非但創業者可能有上萬倍的獲利,新創企業的投資者,也可能有成百成千倍的回報。當然,這樣的夢幻美事,成功機率自然很低,然而,若創業者與其投資人真達成共識,創業者有能力又願意挑戰,而投資人也願冒投資大錢卻當小股東的風險時,可以採取哪些合約工具來投資呢?

在投資業界習慣使用的合約有:可轉換債(CN, Convertible Note,或稱CB, Convertible Bond)與 SPA(Share Purchase Agreement),而SAFE(Simple agreement for future equity)是美國 Y Combinator(又稱YC)這間著名的新創加速器在 2014 年為了搭配他們對矽谷新創企業的加速及投資模式,所發明出來的一種標準版投資合約。三者都是新創投資的合約工具,但各自的使用時機不同。

之前寫過關於股權投資的文章,主要都是以 SPA 股權投資合約來說明投資人與被投資公司,以及創辦人間的權利義務。不過,在實際的投資情況中,多半雙方沒那麼容易談定,此時在過程中應該適用的合約工具,就未必是股權投資契約了。本文主要就是說明各種談判情境與合約工具的使用環境與用法。

一般新創投資的程序進程會細分為:

1.接洽+初步評估 2.簽訂投資備忘錄 3.進行實地查核 4.簽訂契約 5.依約履行

若雙方在初步評估後能夠短期間談定,敲定投資人在投資之後的持股比例及權利、義務,當然最好不過,那就簽訂股權購買合約(SPA, Share Purchase Agreement)。這份合約指的是投資人向新創公司購買了新發行的股權,或是在少數情形中向創辦人購買原始股權。內容通常會約定投資價格、投資人在公司中所占的比例、取得股權之特別權利等等,稱為Equity Investment。這都詳見之前關於新創投資系列文章,這裡就不再贅述。

使用投資合約,對於投資人來說,在匯款完成投資之後,就確定卡位成功,但也就是下好離手了,事後公司發展暢旺當然獲利,但若公司發展不如預期,也就只能願賭服輸。

但是,要知道投資就像婚姻一樣,投資人會成為創辦人永遠的股東,是長期的規劃、約束,雙方之間的關係萬縷千絲,要在投資前就考慮清楚所有可能發生的狀態及糾紛,這十分困難。尤其在「企業投資前的價值估價」上,更是所有投資案之天然障礙,常見個案中雙方都會來回無數次而難以決定,時間拖長超過一年的情形並非少數。此時,雙方若真的等著簽訂投資合約之後才依約匯款,才開始次階段的營運,通常已然喪失搶占市場的時機,或許也就根本不用投資了。此外,有些個案中,投資人雖然有意願投資,但實際上還是看不清楚風險,拿不定主意是否確定要投資,所以有時會透過討論個別的條件細節,多爭取一些時間評估。

甚至,在實務上投資人可能會提出以 CB 來投資,此時指的原則上是一份借款契約,只是在合約中附帶有「投資人有權利決定是否在期間內依據預定價格轉換為股權」的權利。這樣公司暫時能有錢先使用運營,而投資人除了能夠先卡位確定能投資之外,也能在期間內好好評估,來決定是否選擇轉換成為永久股東,享受未來股價倍數的獲利,或是不轉換而要求還錢加計應有的利息。此種進可攻、退可守的合約,對投資人甚是有利。

但反之,對被投資人就未必有利了。原因在於這時 CB 既然是債權契約,款項就有到期返還之義務,對於新創公司而言,當生意尚未有獲利,甚至系統、產品都尚在開發中時,可能連營業額都還未發生,此時何來現金返還借款?就有責任感的創業者而言,對於借來資金的使用,多少總有擔憂,無法全力施展。尤其對於創業者個人需要為公司之借款擔任連帶保證人之可轉換債,更是如此。因此可轉換債 CB 之使用上,常有受限。更有甚者,CB 既然是借款,其內容自然就該約定有所有債權契約應有內容,包括本金、還款期限、利息等。也會包括如何轉換為股份之條款,包括轉換價格及債權人有權行使轉換之期間等等,而且,既然是將會轉換為股權,該等未來會取得之股權之規格及特殊權利等等也就都該有所約定。整體規範下來,幾乎所有股權投資契約中該約定的內容,在 CB 中都要約定了。可以想見的是,若是都要約好的話,CB 對於新創企業募資來說,其實並沒有省到時間,新創也不會比較快拿到錢。

是以,真正來說,CB 是對於投資人有利的契約。畢竟投資人針對相同的投資價格、條件,可以遞延投資決策時間,若決定不投資,理論上借款也是能取回,風險就降低許多。從而,通常會接受CB這種投資契約工具的新創企業,通常是因為投資人在投資談判中佔優勢。若是有多數投資人搶著投資的熱門新創企業,常常連投資額度都搶不到,更別說有這麼優惠的條件了!

因此,簡單能得出一個結論:在多數案例中,在投資談判中投資人佔優勢的,會用 CB,但新創企業佔優勢的,就會直接用 SPA。

Y Combinato r的商業模式,雖然外觀看起來與一般創投並無不同,都是投資獲利,但實際上大有差異。原因在於它每年投資的數量超過 200 間公司,這數字大大超越一般創投公司的平均投資數量與處理能力,甚至 10 倍於中小型創投能量,可以看出,YC 的投資策略大致是類似美國中西部的「粗放農業」的廣灑火種,這種「加速器創投」加上「入選即投」模式,是相對於傳統創投「精耕細作」的變形。因此,相應於 YC 這樣的投資數量需求,若依據傳統創投按照每個被投資公司來進行詳細實地查核、量身訂製股權投資合約,律師費恐怕高於投資金額,並不實際。若使用 CN 簽約,也無法說服所有海選中針對入選即投這個口號而來的申請人。

因此,YC 為配合他的海量投資策略,在 2014 年順應推出了 SAFE(Simple agreement for future equity)這個投資契約工具,顧名思義,指的就是一種希望化繁為簡的投資合約。簡單說,它在法律上是種投資合約,約定投資人的款項馬上支付,但股份在未來才取得。而關於股份之價格(主要涉及的是估值)、特別股條件等等,全都刻意不詳細約定,一律只寫「准用下一輪的投資合約內容」,僅約定價格的「折扣」。這樣寫法的合約,既什麼都有規範到,卻不會很複雜,夠取巧吧?因此能將一般美式投資合約最少50頁的合約篇幅,縮減成僅有6頁。

簡單說,就是個不完美但剛好適合成長型新創用的暫時性合約。

深入點看它的性質,款項性質是投資款的預付而不是借款,款項是一定會換成股份而不能要回來的,因此與可轉換債 CB 之借款項性質不同。但是又與一般SPA的投資款有所差異,因為投資人暫時也還拿不到股份,甚至對於未來會拿到的股份,暫時也還不清楚具體條件。雖然這樣的合約有點玄,不過在實務上的確發生了極大的好處:

1.對於估值這個投資談判中的天然障礙,巧妙的延後討論,卻講好了價格折扣,因此在投資談判上有機會快速達成共識,不必糾結於估值。

2.公司因此能快速取得所需的發展資金,而投資人在有限的風險下,也確定投資成功。

3.尤其,在YC的投資模式下,單案投資金額僅有12.5萬美金,縱使虧損了,由於投資公司總數多,相對風險也低。

4.而在公司方,由於篇幅短,創辦人自己也看得完,也比較有信心知道自己承擔何種義務,因此願意簽署。

總之,SAFE出現後的近十年間,的確達成了它的目的,簡單卻能幫助多階段募資的新創企業達成暫時性的資金需求,且投資人被投資人雙方都認真的相信公司未來將持續成長而能取得次一輪投資。不過,它明顯地不是適合一般投資案件的法律工具,因此在以下特徵的情形下,雙方要考慮適合/不適合使用SAFE來投資。

 

〖 適合 〗:

1.通常是第一次接受外部投資人投資時 2.了解多階段募資且眼見次一輪投資近期將會發生 3.投資金額不大,尤其是個人投資者或無需嚴格會計要求的投資機構 4.投資人已確定是要投資而不是在猶豫而只簽CB

 

〖 不適合〗:

1.創立的事業是一般創業,瞄準的是正常穩定營運獲利而不在短期快速成長的行業(這適合的是SPA投資或一般合資) 2.其實是小生意創業而未必會有下一輪募資 3.不理解什麼是多階段募資者

 

縱使 SAFE 這樣的合約在矽谷存在已久,不過,SAFE 在台灣仍然算新東西,常聽以訛傳訛的轉述它在台灣法律上不合法云云,其實依據民事契約自由原則,雙方合意簽訂的合約,除非違反公序良俗或強制規定,並不會無效。最多,只是公司(投資公司與被投資公司)會計上的認列科目不像借款或投資這樣明確罷了,合約絕對是合法有效的。至少,自 2014 年起,全球已有上千間經過 YC 海選的新創公司已經利用它來募得早期投資,這些公司後來也不少都曾在正式的資本市場上市櫃,顯見這樣的合約工具在後續資本形成的審查上,的確能通過考驗。尤其不能否認的是,在前述特定情形下,SAFE 確實能協助成長型新創公司突破募資談判上的估值障礙,快速達成共識。

因此,我特別為文介紹、分辨三種習見的投資契約工具,希望新創公司在與投資者溝通籌資時,能不受工具之限制,順利募得資金大展鴻圖!

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議題觀點

德勤商務法律事務所 / 陳月秀資深律師、曾冠銓律師

前言 

企業外部成長常見以合資、技術合作、策略聯盟或併購等方式,達到迅速擴張,其中合資事業(Joint Venture)之參與者不僅出資,更著重共同經營及決策,透過章程、股權或契約安排達到合作及共享成果目的。

合資事業在我國法律尚無特別規定,其著重股東間穩定之具體權利義務,仰賴個別之合資契約,本文先介紹合資事業以永續經營之公司型態(即「合資公司」)重要法律議題。

股東表決權拘束契約之效力疑義

股東表決權拘束契約(voting agreement),指的是公司股東約定,在一定事項或場合如何投票(例如董監選舉和席次分配、重大事項一致同意或否決)等拘束股東表決權,其形式通常為合資契約中數個條款,或單獨一份股東間協議。

過去我國法院認為股東表決權拘束契約違反公序良俗而無效[1],自西元2002年陸續修法[2],目前我國已允許非公開發行股票公司(不限於閉鎖性公司)之股東得成立書面表決權拘束契約,但關鍵的分配董監席次或支持當選條款,最高法院在今(2019)年5月最新判決[3]又增加適法性審查之限制,並認為拘束期間應以合理範圍為限度。實務上應注意若股份與表決權長期分離,對公司治理不利,可能無效。

合資契約重要條款

一、      資本及股份

合資公司除明定公司資本額、增資計畫(次數)、出資時程、股份種類、每股發行金額、出資種類以外,去年公司法修正開放股份有限公司得發行無面額股,其最低發行價格不再受面額之限制,並可以極低價、不到1元發行。無面額股的優點是股權結構調整之彈性高,合資人可以低價認購原始股份,之後募資引進外部投資人時再以高價發行股份,既可獲得發展資金,又不致稀釋原始股權。

二、      股東持股比例

各合資人就合資事業之持股比例,除與董監選舉、表決權、盈餘分派和剩餘財產之比例相關,在現行公司法允許持股過半數股東(含特別股股東)可召集股東臨時會之緊箍咒下,合資契約除可約定維持一定持股比例,亦可搭配發行可轉換公司債或各種條件的特別股,例如複數表決權特別股、具否決權的特別股(黃金股)或附轉換權特別股等,以因應籌資、掌握經營權或抵抗敵意併購等各種考量。

其次,實務常見合資公司僅二名股東且持股比例相近,當股東間有歧見,涉及股東會特別決議之重大事項(如修正章程、營業讓與、公司解散等),法律要求全體股東三分之二出席,只要任一股東杯葛或不同意,即不可能通過。因此,合資契約中應約定處理僵局(deadlock)之機制,以利持續經營或早日結束。

三、      股份轉讓或設質之限制

我國公司法第163條規定股份自由轉讓原則,禁止以章程禁止或限制股份轉讓,除非是閉鎖性股份有限公司,或發行限制轉讓之特別股(2018年公司法修正後)。實務上透過股東間協議,約定一方欲將持股轉讓予第三人時,其他股東有同意權或具有依相同條件優先承購股份之權利(優先承購權),或得按持股比例參與出售持股之權利(共同出售權)。但此等協議僅屬契約,缺點在不能拘束未簽約之股東或第三人,違約之買賣亦非無效,相較而言,透過閉鎖性公司章程或特別股發行,才有較強的保護。