当前，经济下行叠加疫情影响，楼市不再火爆，中国房地产行业已经入冬。对地方政府来说，这绝不是简单的财政收入减少的问题，而是区域经济赖以发展的土地财政事实上已经难以为继，城镇化新动力尚未找到的严峻问题。
分税制改革后，房地产行业成为内需主动力源，依赖于以土地为信用基础和土地出让金为主要收入来源的政信模式，地方政府完成了大规模的基础设施投资建设、产业发展、民生保障等，实现了持续的经济社会发展。但随着房地产行业下行，地方政府一方面财政收入大幅下降，另一方面财政支付压力却越来越大，收支缺口越来越大，地方政府债务风险增加，传统的政府融投资模式彻底打破。
对于城投类公司来说，未来虽然可期，但未来并不是坦途，恐怕更大的挑战还在后面，未来也将迎来真正的挑战。
土地财政难以为继，这也意味着城投公司的传统发展模式走到了尽头。
城投公司实际上也与土地财政密不可分，依赖土地财政一路发展起来。城投公司依靠土地资源的变现迅速做大资产规模，依靠地方政府的投资获得大量的基础设施建设的委托代建业务，也依靠政府资金解决债务问题。从本质上说，城投公司从资金到项目都依赖地方政府在土地财政下的输血，是政府主导下的“代融资、代投资、代项目管理”发展模式：
第一，从投融资角度讲，城投公司的融资压力和债务风险将越来越大，融资职能将不断强化。以前，财力强的地方政府给城投公司的融资压力小，财力弱的地方政府给城投公司的融资压力大。但未来，几乎所有的地方政府财政都面临收支缺口加大的局面，城投公司将不得不承担更多的城市及产业投资任务，融资压力将剧增，债务风险将进一步增加。
第二，从业务角度讲，城投公司的发展面临严峻挑战，市场类业务必须要加快发展。传统上城投公司的业务基本来源于地方政府投资的项目或者政府的公共服务支出形成的业务。例如，城投公司的委托代建业务、城市资源服务业务等。但未来，地方政府的基础设施投资能力明显受限、公共服务支出也将严格控制，因此，城投公司从地方政府获得的业务增长空间有限甚至会下滑，城投公司的发展将面临巨大的困难。
凡事预则立、不预则废，城投公司必须要思考如何在未来生存、发展下去，甚至发挥对地方政府更大的作用。
城投公司发展阶段不一样，面对外部环境的策略也必然不一样，不可能纯粹模仿、走别人的路。从实际表现看，有些城投公司已经完成转型升级，成为优秀的国有企业，有些城投公司正处于转型升级期，有些城投公司则还处于前市场化阶段，情况各有不同。
01
完成转型的城投公司该如何加速发展
土地财政终结对完成转型升级的城投类公司影响挺大，压力剧增，但也给这类城投公司发展带来了重要的战略窗口期。
这类城投公司完成了从政府主导向政府引导的市场化模式转型，已经剥离替政府融资的功能，建立现代企业制度，成功实现市场化转型，主营业务突出、经济效益良好，拥有较强的业务自主权，在某些业务领域具备竞争优势，具备自我造血能力和可持续发展能力。这类企业业务有竞争力，具有较强的企业信用，抗风险能力强。
显然，完成转型升级的城投公司已经先于土地财政终结实现了自身的转型，实现了市场化、实体化发展，资产结构合理，经营质地高、经济效益好，对于土地及地方政府财政资金的依赖性大大降低，因此地方政府输血能力大幅降低、政府投资类项目减少会让它们承压，但并不会伤筋动骨。
但显然，未来它们也将承受巨大的压力，所谓“能力越大、责任越大”，地方政府将让这类城投公司承担更多责任、更大的任务，也必然推动这类城投公司超常规发展。
在这种情况下，完成转型升级的城投公司将围绕着三个核心实现逆周期发展：
第一，资本运作。这类城投公司将成为城市及产业发展的主要市场化投融资抓手，任重道远，单纯依靠传统的融资渠道、融资模式已经完全满足不了区域经济发展的需要。因此，这类城投公司要明确自身作为地方政府国有资本经营主体的定位，强化资本运作职能，建立多层次、多元化的投融资体系。
这类城投公司的资本运作有两个着力点。一是大力培育、发展金融、类金融业务板块，全力打造地方性金控平台，强化产融结合能力。二是推动子公司或优质业务上市，通过借壳上市或IPO等方式推动资本证券化在当前资本市场下具有较大机会。
第二，跨区域发展。这类城投公司对地方政府拥有的资源、项目等掌控力已经很强，当地的资源、市场已经远远无法容纳这类城投公司的发展。因此，城投公司应该放眼全国甚至全球获取优质或低估资源、资产，通过多种方式实现跨区域经营。
这类城投公司的跨区域发展有两种方式：一是强化自身的品牌、管理、团队能力，通过对外并购、投资等方式实现品牌输出、管理输出等，加快自身发展。二是通过股权方式，以股权多元化、混合所有制改革等方式与其他央企、地方国企、优秀民企合作，以专业化投资管理实现跨区域发展。
第三，集团化发展。一流城投公司必然是一流的集团。因此，这类城投公司必须要建立适合自身的成熟的集团管控模式，建立集团-业务子集团-项目公司三级发展架构，优化流程、规范管理，提高集团的集约化管理水平。
这类城投公司的集团化发展要注意两个问题：一是要以集团化模式提高对业务的支持力度，对子公司的战略、关键人员、关键事项等进行有效管理，支持业务差异化定位、市场化发展。二是要强化集团的合规管理，强化风控体系、内控机制建设，覆盖所有子公司、所有业务、所有人员、所有环节。
当前，经济下行叠加疫情影响，楼市不再火爆，中国房地产行业已经入冬。对地方政府来说，这绝不是简单的财政收入减少的问题，而是区域经济赖以发展的土地财政事实上已经难以为继，城镇化新动力尚未找到的严峻问题。
分税制改革后，房地产行业成为内需主动力源，依赖于以土地为信用基础和土地出让金为主要收入来源的政信模式，地方政府完成了大规模的基础设施投资建设、产业发展、民生保障等，实现了持续的经济社会发展。但随着房地产行业下行，地方政府一方面财政收入大幅下降，另一方面财政支付压力却越来越大，收支缺口越来越大，地方政府债务风险增加，传统的政府融投资模式彻底打破。
对于城投类公司来说，未来虽然可期，但未来并不是坦途，恐怕更大的挑战还在后面，未来也将迎来真正的挑战。
土地财政难以为继，这也意味着城投公司的传统发展模式走到了尽头。
城投公司实际上也与土地财政密不可分，依赖土地财政一路发展起来。城投公司依靠土地资源的变现迅速做大资产规模，依靠地方政府的投资获得大量的基础设施建设的委托代建业务，也依靠政府资金解决债务问题。从本质上说，城投公司从资金到项目都依赖地方政府在土地财政下的输血，是政府主导下的“代融资、代投资、代项目管理”发展模式：
第一，从投融资角度讲，城投公司的融资压力和债务风险将越来越大，融资职能将不断强化。以前，财力强的地方政府给城投公司的融资压力小，财力弱的地方政府给城投公司的融资压力大。但未来，几乎所有的地方政府财政都面临收支缺口加大的局面，城投公司将不得不承担更多的城市及产业投资任务，融资压力将剧增，债务风险将进一步增加。
第二，从业务角度讲，城投公司的发展面临严峻挑战，市场类业务必须要加快发展。传统上城投公司的业务基本来源于地方政府投资的项目或者政府的公共服务支出形成的业务。例如，城投公司的委托代建业务、城市资源服务业务等。但未来，地方政府的基础设施投资能力明显受限、公共服务支出也将严格控制，因此，城投公司从地方政府获得的业务增长空间有限甚至会下滑，城投公司的发展将面临巨大的困难。
凡事预则立、不预则废，城投公司必须要思考如何在未来生存、发展下去，甚至发挥对地方政府更大的作用。
城投公司发展阶段不一样，面对外部环境的策略也必然不一样，不可能纯粹模仿、走别人的路。从实际表现看，有些城投公司已经完成转型升级，成为优秀的国有企业，有些城投公司正处于转型升级期，有些城投公司则还处于前市场化阶段，情况各有不同。
01
完成转型的城投公司该如何加速发展
土地财政终结对完成转型升级的城投类公司影响挺大，压力剧增，但也给这类城投公司发展带来了重要的战略窗口期。
这类城投公司完成了从政府主导向政府引导的市场化模式转型，已经剥离替政府融资的功能，建立现代企业制度，成功实现市场化转型，主营业务突出、经济效益良好，拥有较强的业务自主权，在某些业务领域具备竞争优势，具备自我造血能力和可持续发展能力。这类企业业务有竞争力，具有较强的企业信用，抗风险能力强。
显然，完成转型升级的城投公司已经先于土地财政终结实现了自身的转型，实现了市场化、实体化发展，资产结构合理，经营质地高、经济效益好，对于土地及地方政府财政资金的依赖性大大降低，因此地方政府输血能力大幅降低、政府投资类项目减少会让它们承压，但并不会伤筋动骨。
但显然，未来它们也将承受巨大的压力，所谓“能力越大、责任越大”，地方政府将让这类城投公司承担更多责任、更大的任务，也必然推动这类城投公司超常规发展。
在这种情况下，完成转型升级的城投公司将围绕着三个核心实现逆周期发展：
第一，资本运作。这类城投公司将成为城市及产业发展的主要市场化投融资抓手，任重道远，单纯依靠传统的融资渠道、融资模式已经完全满足不了区域经济发展的需要。因此，这类城投公司要明确自身作为地方政府国有资本经营主体的定位，强化资本运作职能，建立多层次、多元化的投融资体系。
这类城投公司的资本运作有两个着力点。一是大力培育、发展金融、类金融业务板块，全力打造地方性金控平台，强化产融结合能力。二是推动子公司或优质业务上市，通过借壳上市或IPO等方式推动资本证券化在当前资本市场下具有较大机会。
第二，跨区域发展。这类城投公司对地方政府拥有的资源、项目等掌控力已经很强，当地的资源、市场已经远远无法容纳这类城投公司的发展。因此，城投公司应该放眼全国甚至全球获取优质或低估资源、资产，通过多种方式实现跨区域经营。
这类城投公司的跨区域发展有两种方式：一是强化自身的品牌、管理、团队能力，通过对外并购、投资等方式实现品牌输出、管理输出等，加快自身发展。二是通过股权方式，以股权多元化、混合所有制改革等方式与其他央企、地方国企、优秀民企合作，以专业化投资管理实现跨区域发展。
第三，集团化发展。一流城投公司必然是一流的集团。因此，这类城投公司必须要建立适合自身的成熟的集团管控模式，建立集团-业务子集团-项目公司三级发展架构，优化流程、规范管理，提高集团的集约化管理水平。
这类城投公司的集团化发展要注意两个问题：一是要以集团化模式提高对业务的支持力度，对子公司的战略、关键人员、关键事项等进行有效管理，支持业务差异化定位、市场化发展。二是要强化集团的合规管理，强化风控体系、内控机制建设，覆盖所有子公司、所有业务、所有人员、所有环节。
分税制改革后中央和地方的财权、事权不匹配，导致地方政府的投融资存在较大资金缺口，为弥补这一部分资金缺口，城投公司应运而生。根据国发〔2010〕19号文，地方政府融资平台指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。由于城投公司成立的主要目的即通过举债融资为地方经济和社会发展筹集资金，为扩大其融资能力，地方政府曾通过注入货币资金、房地产、国有企业股权、土地（包括储备地、划拨地及出让地），以及学校、医院、公园等公益性资产的方式，对城投公司进行资产性支持。通过上述注资，一方面可以快速降低资产负债率，避开部分银行贷款对于城投公司债务负担不得高于70%的红线要求；另一方面，注入的资产可以用于城投公司的抵押贷款，进一步提升城投的融资能力。 实际情况是，在城镇化建设及“GDP竞赛”的背景下，地方政府需要借助城投公司获取大量资金，然而财力有限导致其可支配的货币资金、房地产和股权等高价值资产难以满足分配需求，与此同时地方政府手中掌握大量的储备土地及公益性资产，地方政府更倾向于向城投公司注入此类资产。因此，大部分城投公司是地方政府以少量财政拨款配比较大规模土地资产注入的方式成立的，后续再获得政府注入的储备地和公益性资产，持续扩大资产规模。但是，储备地或公益性资产本身并不具备相应的价值，地方政府通过该种方式增加城投公司的资产规模、降低债务负担后再让其进行融资的行为，本质上是地方政府的超额举债。该行为主要带来两个问题，一是公益性资产的产权本质上不属于城投公司，如政府办公场所、公园、道路等，城投公司无权用此抵押借款；二是此类资产不能带来现金流收入，城投公司虚增资产规模，导致资产与债务不匹配，增加偿债风险。
（二）规范性政策梳理
为规范地方政府融资行为，自2010年起监管机构出台多项政策法规，禁止地方政府向城投公司注入储备地和公益性资产的行为，限制地方政府通过该方式无序举债，具体政策如下：
由此可见，上述政策主要是明确公益性资产的定义，禁止公益性资产和储备用地作为资本注入城投公司，并且要求金融机构甄别城投资产的真实性，从而限制城投资产“注水”和过度“包装”等情况。
二、城投增厚权益的新模式解析
中债资信在调研中发现，为支持城投且规避政策限制，许多地区存在下述城投增厚权益的新模式，具体包括注入砂石资源、返还土地出让金、公益性项目不结转成本、通过交叉持股增加少数股东权益四种方式。
（一）注入砂石资产
近年河道采砂权拍卖出现恶性竞争导致出让成交价虚高，为收回成本、获得高额利润，采砂企业往往会超时、超范围、超量的开采；另一方面，非法采砂严重破坏江河湖泊的生态环境。为了加强河道采砂管理，保护河道生态环境，2017年1月江西省率先发布《江西省河道采砂管理条例》，明确规定县级以上人民政府可以决定河道砂石资源实行统一经营管理。继江西之后，收回河道开采权、成立国营平台统一开采销售的砂石国有化管理模式已为众多省市接受并进一步推广，如海南、四川、湖北、甘肃、浙江等地均制定统一管理规定或设立相关管理部门进行统一管理。砂石作为建筑、道路、桥梁、水利水电等领域的基础材料，在基础设施建设中发挥重要作用，然而由于环保限制、河道砂石开采量减少，供求失衡导致砂石价格不断上涨，2018年以来部分地区砂石价格涨幅接近100%。河道采砂权收归国有，加之砂石价格大涨，这就使得砂石开采权成为地方政府手中新增的重要有价资源。中债资信在调研中发现，湖南、四川、浙江等地存在地方政府将砂石资源注入城投公司的情况。砂石开采权属于未来的收益权，因此政府将其注入城投公司在资产端计入“无形资产”，权益端计入“资本公积”，后续由城投公司的下属砂石开采类子公司进行运营管理。通过此种注资，可以快速提升城投公司的资产规模和营业收入，改善现金流，降低债务负担。
分税制改革后中央和地方的财权、事权不匹配，导致地方政府的投融资存在较大资金缺口，为弥补这一部分资金缺口，城投公司应运而生。根据国发〔2010〕19号文，地方政府融资平台指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。由于城投公司成立的主要目的即通过举债融资为地方经济和社会发展筹集资金，为扩大其融资能力，地方政府曾通过注入货币资金、房地产、国有企业股权、土地（包括储备地、划拨地及出让地），以及学校、医院、公园等公益性资产的方式，对城投公司进行资产性支持。通过上述注资，一方面可以快速降低资产负债率，避开部分银行贷款对于城投公司债务负担不得高于70%的红线要求；另一方面，注入的资产可以用于城投公司的抵押贷款，进一步提升城投的融资能力。 实际情况是，在城镇化建设及“GDP竞赛”的背景下，地方政府需要借助城投公司获取大量资金，然而财力有限导致其可支配的货币资金、房地产和股权等高价值资产难以满足分配需求，与此同时地方政府手中掌握大量的储备土地及公益性资产，地方政府更倾向于向城投公司注入此类资产。因此，大部分城投公司是地方政府以少量财政拨款配比较大规模土地资产注入的方式成立的，后续再获得政府注入的储备地和公益性资产，持续扩大资产规模。但是，储备地或公益性资产本身并不具备相应的价值，地方政府通过该种方式增加城投公司的资产规模、降低债务负担后再让其进行融资的行为，本质上是地方政府的超额举债。该行为主要带来两个问题，一是公益性资产的产权本质上不属于城投公司，如政府办公场所、公园、道路等，城投公司无权用此抵押借款；二是此类资产不能带来现金流收入，城投公司虚增资产规模，导致资产与债务不匹配，增加偿债风险。
（二）规范性政策梳理
为规范地方政府融资行为，自2010年起监管机构出台多项政策法规，禁止地方政府向城投公司注入储备地和公益性资产的行为，限制地方政府通过该方式无序举债，具体政策如下：
由此可见，上述政策主要是明确公益性资产的定义，禁止公益性资产和储备用地作为资本注入城投公司，并且要求金融机构甄别城投资产的真实性，从而限制城投资产“注水”和过度“包装”等情况。
二、城投增厚权益的新模式解析
中债资信在调研中发现，为支持城投且规避政策限制，许多地区存在下述城投增厚权益的新模式，具体包括注入砂石资源、返还土地出让金、公益性项目不结转成本、通过交叉持股增加少数股东权益四种方式。
（一）注入砂石资产
近年河道采砂权拍卖出现恶性竞争导致出让成交价虚高，为收回成本、获得高额利润，采砂企业往往会超时、超范围、超量的开采；另一方面，非法采砂严重破坏江河湖泊的生态环境。为了加强河道采砂管理，保护河道生态环境，2017年1月江西省率先发布《江西省河道采砂管理条例》，明确规定县级以上人民政府可以决定河道砂石资源实行统一经营管理。继江西之后，收回河道开采权、成立国营平台统一开采销售的砂石国有化管理模式已为众多省市接受并进一步推广，如海南、四川、湖北、甘肃、浙江等地均制定统一管理规定或设立相关管理部门进行统一管理。砂石作为建筑、道路、桥梁、水利水电等领域的基础材料，在基础设施建设中发挥重要作用，然而由于环保限制、河道砂石开采量减少，供求失衡导致砂石价格不断上涨，2018年以来部分地区砂石价格涨幅接近100%。河道采砂权收归国有，加之砂石价格大涨，这就使得砂石开采权成为地方政府手中新增的重要有价资源。中债资信在调研中发现，湖南、四川、浙江等地存在地方政府将砂石资源注入城投公司的情况。砂石开采权属于未来的收益权，因此政府将其注入城投公司在资产端计入“无形资产”，权益端计入“资本公积”，后续由城投公司的下属砂石开采类子公司进行运营管理。通过此种注资，可以快速提升城投公司的资产规模和营业收入，改善现金流，降低债务负担。
