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【投資公司放貸收不回】血洗幣圈背後的次按危機 |4500亿城商行的骚操作 |便捷的流動性和低回報是否正把房地產業推向危險高位 |

11 月 3, 2022 公司

比特幣在截稿前最低曾跌至 17,622 美元,以太幣最低到 882 美元,著名中心化收息平台 Celsius 甚至於上周停止提幣請求,一時之間哀鴻遍野,甚至不少人指比特幣是一場騙局。這一切其實並不陌生,細心一看,只是 2007 年「次按」危機的翻版。

「次按」危機相信大家不陌生,21 世紀初美國房屋幾乎只升不跌,於是一些信貸記錄不甚良好的用戶,也能利用次級按揭獲得房屋貸款,其貸款利率通常比一般抵押貸款高出 2%至 3%。發明這種貸款的金融機構看好房地產市場,打著如意算盤:貸款人要是準時還款,利潤可觀;如貸款人不還款,也可以出售房屋取回貸款本金。

這樣穩賺的生意,被組合為住房抵押貸款證券,以及多種金融衍生品,經過不同渠道,打包出售給機構投資者,再分銷給散戶,其債券產品更被評為 AAA 級的低風險投資。結果大家都知道,房地產價格暴跌,持房產變成負資產,貸款人紛紛違約,貸方連本金都收不回。低風險投資原來風險不低,列美國投行第四的雷曼公司,因投資次級抵押住房貸款產品不當蒙受損失,破產收場。

同樣的事情如倒模般發生在幣圈,上月 UST-LUNA 事件,筆者曾揚言 Luna 可歸零,UST 不能亡,原因是 UST 的定位是穩定幣,其目標投資者的風險承受能力極低,投資人的持倉比重,亦與其他可升可跌的幣種為大,別說歸零,基本上少許跌幅,已可令市場失衡。

遺憾的是,奇蹟並沒有發生在 UST 身上,UST 逃不過歸零的命運,此情形好比當年次級抵押住房貸款產品,投資人萬萬估不到,只升不跌的房產,居然會跌到一敗塗地,連貸款的本金都收不回,而今天的 Celsius ,就好比當年的雷曼銀行,面臨破產邊緣。

Celsius 的商業模式尤如傳統金融的銀行角色,一方面提供存款(存幣)生息,穩定幣利率曾高見十厘;另一方面,Celsius 會運用存戶資金作多項投資,賺取額外收益。

UST 事件後,Celsius 已傳因蒙受巨額虧損,更被爆出他將用戶的 ETH 換成 stETH 質押收息。在這裡先說明一下,stETH 其實就是 ETH,只不過 ETH 是通過 Lido 參與了 ETH 2.0 質押,Lido 發出的 stETH 相當於一個質押票據。

因為這些質押的 ETH 在成功推出 2.0 後 6 個月後方能贖回,有了 stETH,就可以在等待期間進行各種交易。理論上 stETH 的價值必然等於 ETH,Celsius 此項投資是穩定套利,始料不及的卻是 stETH 只有有限度流動性。

當大量用戶均向 Celsius 發出提幣要求時,Celsius 只能折讓 stETH 換取 ETH,stETH 的脫錨令市場意識到 Celsius 的流動性不足,觸發更多提幣請求,最終 Celsius 於上周暫停提幣請求,至今仍未重啟,資不抵債傳言四起,投資者紛紛離場,幣圈血流成河。

其實這種類次按危機並非新鮮事,也非幣圈獨有,在傳統金融社會也十分常見,今天香港人也能通過首置以九成按揭買樓,可知樓市要跌一兩成實在不難,倒是傳統金融市場資訊不如鏈上數據透明,較低機會引發急速的骨牌效應。

從去年的幣圈急漲到近日的暴瀉,看到去中化金融免審查高槓桿的利弊,可謂成也 Defi,敗也 Defi。最後引用薩爾瓦多總統納伊布·布克萊(Nayib Bukele)的話,「停止再看圖表吧,好好享受生活。若你已經投資比特幣,你的投資是安全,幣價將在熊市後迎來大幅增長。耐心是關鍵!」

比特幣在截稿前最低曾跌至 17,622 美元,以太幣最低到 882 美元,著名中心化收息平台 Celsius 甚至於上周停止提幣請求,一時之間哀鴻遍野,甚至不少人指比特幣是一場騙局。這一切其實並不陌生,細心一看,只是 2007 年「次按」危機的翻版。

「次按」危機相信大家不陌生,21 世紀初美國房屋幾乎只升不跌,於是一些信貸記錄不甚良好的用戶,也能利用次級按揭獲得房屋貸款,其貸款利率通常比一般抵押貸款高出 2%至 3%。發明這種貸款的金融機構看好房地產市場,打著如意算盤:貸款人要是準時還款,利潤可觀;如貸款人不還款,也可以出售房屋取回貸款本金。

這樣穩賺的生意,被組合為住房抵押貸款證券,以及多種金融衍生品,經過不同渠道,打包出售給機構投資者,再分銷給散戶,其債券產品更被評為 AAA 級的低風險投資。結果大家都知道,房地產價格暴跌,持房產變成負資產,貸款人紛紛違約,貸方連本金都收不回。低風險投資原來風險不低,列美國投行第四的雷曼公司,因投資次級抵押住房貸款產品不當蒙受損失,破產收場。

同樣的事情如倒模般發生在幣圈,上月 UST-LUNA 事件,筆者曾揚言 Luna 可歸零,UST 不能亡,原因是 UST 的定位是穩定幣,其目標投資者的風險承受能力極低,投資人的持倉比重,亦與其他可升可跌的幣種為大,別說歸零,基本上少許跌幅,已可令市場失衡。

遺憾的是,奇蹟並沒有發生在 UST 身上,UST 逃不過歸零的命運,此情形好比當年次級抵押住房貸款產品,投資人萬萬估不到,只升不跌的房產,居然會跌到一敗塗地,連貸款的本金都收不回,而今天的 Celsius ,就好比當年的雷曼銀行,面臨破產邊緣。

Celsius 的商業模式尤如傳統金融的銀行角色,一方面提供存款(存幣)生息,穩定幣利率曾高見十厘;另一方面,Celsius 會運用存戶資金作多項投資,賺取額外收益。

UST 事件後,Celsius 已傳因蒙受巨額虧損,更被爆出他將用戶的 ETH 換成 stETH 質押收息。在這裡先說明一下,stETH 其實就是 ETH,只不過 ETH 是通過 Lido 參與了 ETH 2.0 質押,Lido 發出的 stETH 相當於一個質押票據。

因為這些質押的 ETH 在成功推出 2.0 後 6 個月後方能贖回,有了 stETH,就可以在等待期間進行各種交易。理論上 stETH 的價值必然等於 ETH,Celsius 此項投資是穩定套利,始料不及的卻是 stETH 只有有限度流動性。

當大量用戶均向 Celsius 發出提幣要求時,Celsius 只能折讓 stETH 換取 ETH,stETH 的脫錨令市場意識到 Celsius 的流動性不足,觸發更多提幣請求,最終 Celsius 於上周暫停提幣請求,至今仍未重啟,資不抵債傳言四起,投資者紛紛離場,幣圈血流成河。

其實這種類次按危機並非新鮮事,也非幣圈獨有,在傳統金融社會也十分常見,今天香港人也能通過首置以九成按揭買樓,可知樓市要跌一兩成實在不難,倒是傳統金融市場資訊不如鏈上數據透明,較低機會引發急速的骨牌效應。

從去年的幣圈急漲到近日的暴瀉,看到去中化金融免審查高槓桿的利弊,可謂成也 Defi,敗也 Defi。最後引用薩爾瓦多總統納伊布·布克萊(Nayib Bukele)的話,「停止再看圖表吧,好好享受生活。若你已經投資比特幣,你的投資是安全,幣價將在熊市後迎來大幅增長。耐心是關鍵!」

“我們簡直不敢相信最近的一些業務要求。上個星期,有人打電話向我們詢問是否能給一個還在蹲監獄的傢伙發放貸款,”羅伯特·切瑞(Robert Cherry)的一席話引發了一陣尷尬的笑聲。切瑞是一家位於佛羅里達州邁阿密市的大型房地產投資和開發商LNR房地產公司(LNR Property Corp.)的首席投資官。他是在沃頓商學院賽繆·澤爾與羅伯特·魯瑞房地產中心(Samuel Zell and Robert Lurie Real Estate Center)近期所舉辦的會議上發表上述講話的。他所在的小組討論會的主題為“房地產貸款市場的驅動力是什麼?”

 

切瑞並未同意上述的業務要求,但是這位服刑人員提出借款的膽量恰恰反映了大量資本湧入房地產市場的這一事實。在由沃頓商學院澤爾/魯瑞研究中心副主任中原飛鳥(Asuka Nakahara)所主持的討論中,很多發言者都表示,過量資本湧入房地產行業,也許並不是一件好事。紐約TIAA-CREF公司的董事兼總經理愛麗思·康奈爾(Alice Connell)說道,“有那麼多的資本進入這個行業,以致從貸款機構方面來看,放貸標準已經不那麼嚴格了”。TIAA-CREF是世界上規模最大的養老金體系之一,也是美國最大的房地產機構投資者,其投資組合價值500億美元。

 

康奈爾說,“如果只是那些打算持有一個半小時的仲介機構,”那她可以理解為什麼會出現這種情況。但她所擔心的是,事情可能會波及到更廣的層面。另外一位發言者——紐約市Vornado房地產信託公司(Vornado Realty Trust)執行副總裁邁克爾·費爾曼是債務的買家。“在商品期貨交易中,持有頭寸三分鐘的人其實只是在翻進翻出——他們並不打算長期持有這些頭寸,”她說。“對於那些在協商權力方面處於優勢地位的借款人而言,條款和細則基本上由他們制定,總會有人會在30秒內就把錢貸給他。”

 

德意志銀行(Deutsche Bank)執行董事艾裏克·施沃茨(Eric Schwartz)也認為放貸標準“有所”放鬆,很多放貸機構正在把注意力集中在風險調整後的息差(risk-adjusted spreads)上。他說,按揭貸款比例已經上升到房產價值的80%到90%,甚至更高。不過他的公司不會提供高出80%的貸款。他認為,“也許市場中確實有一些泡沫正在形成,但是也有一些老道的買家以非常低的價格買入房產。”“但他們是否享受到正確的調整風險因素後的息差則是另外一個問題了。”

 

中原對參與討論的同行們說,現在做借方肯定是一個“非常好的時機”,並請他們預測今後的情況是否會變得更好。康奈爾的退休金系統是一個長期固定利率的投資機構,她認為目前正是借款的最好時機。“我只是認為,如果現在不做多,實在是沒有道理。人們還要等什麼呢?”她問道。

 

施沃茨說,借款人在不遠的將來會取得不錯的收益。但是他澄清說,雖然一般的觀點都認為,貸款會促進資本市場的發展,但某些時候兩者的關係會反過來。他指出,“我們看到很多投資資金投入房地產交易。有的公司在一筆交易中就投入了一億美金,然而不管你從哪個角度來看,在未來五年內也許他們只能獲取2%的收益,也許收益為零”。“他們認為未來五年內房產升值空間巨大,他們就把寶押在上面。”

 

施沃茨補充說,一億或者1.5億美金的資本構成使得這些債務合同具有更好的流動性。“當我要把它賣掉時,會有人願意過來看了以後說:‘我可以拿下這一部分貸款。這些人是不會輕易放棄這1.5億美元現金的。’”但是,他並不認為情況會變得更好。他說道,“對於我們現在所經手的貸款中,我們認為這些資本很難獲得任何回報”。“除非你簽下的是負數,不然我真的不知道你還會有什麼上升空間。”

 

中原認為,市場中一定有人在犯錯。切瑞覺得那些提供夾層債務(mezzanine debt)的機構對市場的認識存在偏差。他的看法是,“我們坐在那裏,看著有些人最後很可能收不回貸款,為此很惋惜。我們看到了很大的泡沫風險”。康奈爾指出,在一些市場中,房產投資的回報正在下降,那些“賭錯利率”的人可能會遇到麻煩。“那些希望在短期內獲得火爆回報的人,可能會有麻煩。”她還說道,在一些市場中某些特定的細分市場會出現問題,比如南卡羅來納州的公寓樓。但她最擔心的還是辦公樓市場。她說道,“讓我們直面現實吧。辦公樓市場的空置率相當高,業主毫無定價權力。這其中可能存在著一些真正的問題。”

 

費爾曼回憶起在20世紀90年代早期,那時她曾經是“少數冒險但是卻大賺一把的少數投資者”之一。她說道,“與現在所說的風險相比,那時候我們所認為的風險簡直是小兒科。”即使如此,如果出現問題,她感到系統中還是有足夠的資金來消化對市場的衝擊。“我們也許可以做一些好項目,但那會是一個新的競爭激烈的市場。當然仍有可能你能通過承擔類似的風險而賺得高於平均值的回報,但是整體市場可不像20年之前了。”

 

在談到可能會出現的問題時,施沃茨說道,“很可能會發生一些以前從未出現過的情況,”。他所擔心的問題之一是,如果房價下跌,那些房產個人投資者將會如何應對。“如果流動性出現問題,那麼人們總體上不會再對房地產如此津津樂道,因為對於那些個人投資者,他們可能就很難如願全身而退了。”

 

至於未來,施沃茨感到貸款機構“應該建立起更好的篩選機制”。他說道,很多機構在一開始提供貸款時,一般只考察借款人的資產負債狀況,而很少考慮別的因素。如果出現不良貸款或者壞帳,他們就會追著借款人討債,或者收回抵押的房產。他認為,現在的借款人更為精明,除非貸款機構有一些特別的限制,借款人所處的環境相當寬鬆,有更多的選擇。他還擔心,貸款機構對於可能出現問題的處理方面明顯缺乏經驗。他說道,“現在很多從事放貸工作的人幾乎都沒有經歷過任何形式的不景氣。”

 

費爾曼則擔憂,如果市場情況的確出現惡化,那麼那些暴露於風險之下的人該如何應對。她說道,“如果這種情況確實會出現,那麼那些激進風格的貸款機構很可能會忽然從一個極端走向另外一個極端。”“他們一定會驚惶失措。然後市場上放貸的標準就會變得非常嚴格。”

 

被流動性淹沒

房地產業的行家裏手又是如何解讀業內的新情況呢?在由沃頓商學院房地產教授彼得·利納曼(Peter Linneman)所主持的題為“和山姆·澤爾及拜瑞·斯德林奇對話”的小組討論會上,與會者深入詳盡地瞭解到了資深人士的觀點。斯德林奇是總部位於紐約白原的喜達屋(Starwood)國際飯店集團的創始人,旗下擁有威斯汀,喜來登等諸多酒店品牌。五月初,他辭去了集團執行主席職務,並退出董事會,改任公司的創始人和名譽主席。澤爾是芝加哥辦公物業投資信託(Equity Office Properties Trust of Chicago)的創始人和主席,該公司是美國最大的寫字樓物業業主。

 

斯德林奇說道,“我們只希望當演出結束時,我們仍能安坐在椅子上,因為對於房地產業中的所有人而言,這都是一個令人難以置信的時代。” 他補充說道,“因為房價飛漲,所以只有那些在過去幾年中沒有買房的人看起來很傻。但是從某種角度來看,房價不會漲到今天這個地步,或者說不應該漲得那麼厲害。”

 

當被利納曼問及他最近在考慮什麼問題時,澤爾回答道,“流動性”。“現在,房地產業的每個從業人員都必須明白,我們在流動性方面存在泡沫。過去十年,我們為全球資本市場所提供的貨幣化規模恐怕要比歷史上任何時期都要大。只要看看下面這個資料就明白了:與一年前相比,沙烏地阿拉伯每天都會新增3.5億美元可供投資使用的資金。”

“我們簡直不敢相信最近的一些業務要求。上個星期,有人打電話向我們詢問是否能給一個還在蹲監獄的傢伙發放貸款,”羅伯特·切瑞(Robert Cherry)的一席話引發了一陣尷尬的笑聲。切瑞是一家位於佛羅里達州邁阿密市的大型房地產投資和開發商LNR房地產公司(LNR Property Corp.)的首席投資官。他是在沃頓商學院賽繆·澤爾與羅伯特·魯瑞房地產中心(Samuel Zell and Robert Lurie Real Estate Center)近期所舉辦的會議上發表上述講話的。他所在的小組討論會的主題為“房地產貸款市場的驅動力是什麼?”

 

切瑞並未同意上述的業務要求,但是這位服刑人員提出借款的膽量恰恰反映了大量資本湧入房地產市場的這一事實。在由沃頓商學院澤爾/魯瑞研究中心副主任中原飛鳥(Asuka Nakahara)所主持的討論中,很多發言者都表示,過量資本湧入房地產行業,也許並不是一件好事。紐約TIAA-CREF公司的董事兼總經理愛麗思·康奈爾(Alice Connell)說道,“有那麼多的資本進入這個行業,以致從貸款機構方面來看,放貸標準已經不那麼嚴格了”。TIAA-CREF是世界上規模最大的養老金體系之一,也是美國最大的房地產機構投資者,其投資組合價值500億美元。

 

康奈爾說,“如果只是那些打算持有一個半小時的仲介機構,”那她可以理解為什麼會出現這種情況。但她所擔心的是,事情可能會波及到更廣的層面。另外一位發言者——紐約市Vornado房地產信託公司(Vornado Realty Trust)執行副總裁邁克爾·費爾曼是債務的買家。“在商品期貨交易中,持有頭寸三分鐘的人其實只是在翻進翻出——他們並不打算長期持有這些頭寸,”她說。“對於那些在協商權力方面處於優勢地位的借款人而言,條款和細則基本上由他們制定,總會有人會在30秒內就把錢貸給他。”

 

德意志銀行(Deutsche Bank)執行董事艾裏克·施沃茨(Eric Schwartz)也認為放貸標準“有所”放鬆,很多放貸機構正在把注意力集中在風險調整後的息差(risk-adjusted spreads)上。他說,按揭貸款比例已經上升到房產價值的80%到90%,甚至更高。不過他的公司不會提供高出80%的貸款。他認為,“也許市場中確實有一些泡沫正在形成,但是也有一些老道的買家以非常低的價格買入房產。”“但他們是否享受到正確的調整風險因素後的息差則是另外一個問題了。”

 

中原對參與討論的同行們說,現在做借方肯定是一個“非常好的時機”,並請他們預測今後的情況是否會變得更好。康奈爾的退休金系統是一個長期固定利率的投資機構,她認為目前正是借款的最好時機。“我只是認為,如果現在不做多,實在是沒有道理。人們還要等什麼呢?”她問道。

 

施沃茨說,借款人在不遠的將來會取得不錯的收益。但是他澄清說,雖然一般的觀點都認為,貸款會促進資本市場的發展,但某些時候兩者的關係會反過來。他指出,“我們看到很多投資資金投入房地產交易。有的公司在一筆交易中就投入了一億美金,然而不管你從哪個角度來看,在未來五年內也許他們只能獲取2%的收益,也許收益為零”。“他們認為未來五年內房產升值空間巨大,他們就把寶押在上面。”

 

施沃茨補充說,一億或者1.5億美金的資本構成使得這些債務合同具有更好的流動性。“當我要把它賣掉時,會有人願意過來看了以後說:‘我可以拿下這一部分貸款。這些人是不會輕易放棄這1.5億美元現金的。’”但是,他並不認為情況會變得更好。他說道,“對於我們現在所經手的貸款中,我們認為這些資本很難獲得任何回報”。“除非你簽下的是負數,不然我真的不知道你還會有什麼上升空間。”

 

中原認為,市場中一定有人在犯錯。切瑞覺得那些提供夾層債務(mezzanine debt)的機構對市場的認識存在偏差。他的看法是,“我們坐在那裏,看著有些人最後很可能收不回貸款,為此很惋惜。我們看到了很大的泡沫風險”。康奈爾指出,在一些市場中,房產投資的回報正在下降,那些“賭錯利率”的人可能會遇到麻煩。“那些希望在短期內獲得火爆回報的人,可能會有麻煩。”她還說道,在一些市場中某些特定的細分市場會出現問題,比如南卡羅來納州的公寓樓。但她最擔心的還是辦公樓市場。她說道,“讓我們直面現實吧。辦公樓市場的空置率相當高,業主毫無定價權力。這其中可能存在著一些真正的問題。”

 

費爾曼回憶起在20世紀90年代早期,那時她曾經是“少數冒險但是卻大賺一把的少數投資者”之一。她說道,“與現在所說的風險相比,那時候我們所認為的風險簡直是小兒科。”即使如此,如果出現問題,她感到系統中還是有足夠的資金來消化對市場的衝擊。“我們也許可以做一些好項目,但那會是一個新的競爭激烈的市場。當然仍有可能你能通過承擔類似的風險而賺得高於平均值的回報,但是整體市場可不像20年之前了。”

 

在談到可能會出現的問題時,施沃茨說道,“很可能會發生一些以前從未出現過的情況,”。他所擔心的問題之一是,如果房價下跌,那些房產個人投資者將會如何應對。“如果流動性出現問題,那麼人們總體上不會再對房地產如此津津樂道,因為對於那些個人投資者,他們可能就很難如願全身而退了。”

 

至於未來,施沃茨感到貸款機構“應該建立起更好的篩選機制”。他說道,很多機構在一開始提供貸款時,一般只考察借款人的資產負債狀況,而很少考慮別的因素。如果出現不良貸款或者壞帳,他們就會追著借款人討債,或者收回抵押的房產。他認為,現在的借款人更為精明,除非貸款機構有一些特別的限制,借款人所處的環境相當寬鬆,有更多的選擇。他還擔心,貸款機構對於可能出現問題的處理方面明顯缺乏經驗。他說道,“現在很多從事放貸工作的人幾乎都沒有經歷過任何形式的不景氣。”

 

費爾曼則擔憂,如果市場情況的確出現惡化,那麼那些暴露於風險之下的人該如何應對。她說道,“如果這種情況確實會出現,那麼那些激進風格的貸款機構很可能會忽然從一個極端走向另外一個極端。”“他們一定會驚惶失措。然後市場上放貸的標準就會變得非常嚴格。”

 

被流動性淹沒

房地產業的行家裏手又是如何解讀業內的新情況呢?在由沃頓商學院房地產教授彼得·利納曼(Peter Linneman)所主持的題為“和山姆·澤爾及拜瑞·斯德林奇對話”的小組討論會上,與會者深入詳盡地瞭解到了資深人士的觀點。斯德林奇是總部位於紐約白原的喜達屋(Starwood)國際飯店集團的創始人,旗下擁有威斯汀,喜來登等諸多酒店品牌。五月初,他辭去了集團執行主席職務,並退出董事會,改任公司的創始人和名譽主席。澤爾是芝加哥辦公物業投資信託(Equity Office Properties Trust of Chicago)的創始人和主席,該公司是美國最大的寫字樓物業業主。

 

斯德林奇說道,“我們只希望當演出結束時,我們仍能安坐在椅子上,因為對於房地產業中的所有人而言,這都是一個令人難以置信的時代。” 他補充說道,“因為房價飛漲,所以只有那些在過去幾年中沒有買房的人看起來很傻。但是從某種角度來看,房價不會漲到今天這個地步,或者說不應該漲得那麼厲害。”

 

當被利納曼問及他最近在考慮什麼問題時,澤爾回答道,“流動性”。“現在,房地產業的每個從業人員都必須明白,我們在流動性方面存在泡沫。過去十年,我們為全球資本市場所提供的貨幣化規模恐怕要比歷史上任何時期都要大。只要看看下面這個資料就明白了:與一年前相比,沙烏地阿拉伯每天都會新增3.5億美元可供投資使用的資金。”

 

雖然“高度流動性”是因素之一,不過澤爾還提到,對收入方面的需求也比以往任何時候都要高。他舉了一個例子:“1980年,我和一家主要的養老金基金簽下了我平生第一個大單。那個時候,養老金基金每收到一美元,只需支付10美分。25年後的今天,他們每收到一美元,就需要支付將近60美分。這就是為什麼在1980年,養老金基金可以進行長期投資,而現在他們則需要有實際的收入。”