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【上市公司的業績承諾】投服中心 |上市公司重大资产重组中的业绩补偿制度研究 |重大资产重组业绩承诺研究 |

11 月 1, 2022 公司

摘要:上市公司重大资产重组中的核心问题,是交易双方能否在交易资产定价上达成一致,业绩补偿制度是对交易定价公平性的一种法律约束。本文首先介绍了业绩补偿的含义和发展过程,接着以争议事件梳理的方式,归纳出业绩补偿在不同的重组交易类型中所呈现的不同问题,即关联性重组中大股东业绩承诺违约损害中小股东利益的问题,和市场化并购中业绩补偿对交易产生负面影响的问题。本文的第三和第四部分分别对解决上述两个问题的不同路径进行了讨论。本文第四部分对盈利能力支付计划(Earn-out)的介绍,或许可以为市场化并购中的业绩对赌方案设计提供一个新的思路。

关键字:资产重组;业绩补偿;投资者保护;盈利能力支付计划

一、业绩补偿的含义及发展过程

业绩补偿,又称盈利预测补偿、业绩承诺等,是指在公司并购重组交易中,交易双方为了在标的资产定价问题上达成一致而采取的一种交易策略,即约定对标的资产未来业绩作出承诺的承诺人在业绩目标未达成时对收购方进行补偿。其本质是一种交易双方之间的对赌协议。在2008年中国证券监督管理委员会(以下简称证监会)发布的《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称《重组办法》)中,约定采取收益现值法、假设开发法的估值方法进行评估的重组交易,交易双方应签订业绩补偿协议。[1]

监管部门设置强制性业绩补偿制度的初衷,是为了保护重组交易中上市公司及其投资者的利益。但近年来,该制度在运行中逐渐显示出一些弊端,许多上市公司的业绩承诺未能达标,而在需兑现补偿承诺时,业绩补偿的承诺方却又出现了许多不同程度的“赖账”情形,业绩补偿制度不但没能达到保护上市公司投资者利益的目的,反而在某些时候阻碍了重组交易,并推高了交易的溢价。

业绩补偿在我国上市公司中第一次被应用,是在2005年启动的股权分置改革(以下简称股改)中。监管部门为保证股改中的中小股东利益,要求大股东对注入上市公司的资产或注入资产后上市公司的未来盈利情况作出明确的承诺,并予以披露。有人对股改中业绩承诺与上市公司盈余管理的关系作出了研究[2],发现业绩承诺的管制诱发了上市公司的盈余管理行为,上市公司为达成业绩承诺,往往倾向于采用非经常性交易等盈余管理方法来规避业绩补偿。

无论是在股改中,还是在上市公司重大资产重组中,监管部门设立业绩补偿制度都体现了一种强制性法律约束的监管思路,即通过事先在审核中强制对交易的业绩补偿条款进行规定,来试图一劳永逸地达到对交易资产定价公平性的监管效果。这种监管思路在上市公司重大资产重组中不仅同样引发了上文中所述的盈余管理问题[3],而且由于重组中被收购方需要平衡业绩补偿的风险,强制性的业绩补偿在一定程度上反而助长了并购交易中资产的定价。高盈利预测、高业绩补偿和高估值成为中国A股并购市场的特殊风景,业绩补偿在实践中所存在的各种问题值得人们思考。

二、业绩补偿在实践中存在的争议与问题

(一)业绩补偿相关争议事件梳理

根据互联网中的公开信息,表1中总结了一些关于业绩补偿的争议事件。根据业绩补偿问题在不同类型交易中的表现,后文中选取两个典型事件(海润光伏和金利科技)作详细介绍,以归纳出业绩补偿所存在的普遍问题。

表1上市公司重大资产重组中的业绩补偿争议事件梳理

┌──┬────┬─────┬────┬────┬────────────────┐

│序号│上市公司│重组时间  │重组交易│业绩补偿│业绩补偿争议情况                │

│    │名称    │          │分类    │方式    │                                │

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│1   │海润光伏│2011年12月│借壳上市│现金补偿│2012年,通过上市公司高比例分红所│

│    │        │          │        │        │得现金进行业绩补偿;2013年,变更│

│    │        │          │        │        │业绩补偿方式为资本公积金定向转增│

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│2   │亿晶光电│2011年12月│借壳上市│股份补偿│变更业绩补偿方式为无偿转送股份,│

│    │        │          │        │        │使得除承诺人以外的上市公司其他股│

│    │        │          │        │        │东按持股总数每10股获得1股无偿转 │

│    │        │          │        │        │送的股份,总补偿股份远低于承诺  │

└──┴────┴─────┴────┴────┴────────────────┘

续表

┌──┬────┬─────┬────┬────┬────────────────┐

│序号│上市公司│重组时间  │重组交易│业绩补偿│业绩补偿争议情况                │

│    │名称    │          │分类    │方式    │                                │

├──┼────┼─────┼────┼────┼────────────────┤

│3   │恒逸石化│2011年5月 │借壳上市│股份补偿│变更业绩补偿方式为无偿转送股份,│

│    │        │          │        │        │使得除承诺人以外的上市公司其他股│

│    │        │          │        │        │东按持股总数每10股获得0.5股无偿 │

│    │        │          │        │        │转送的股份,总补偿股份远低于承诺│

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│4   │领先科技│2012年12月│借壳上市│现金补偿│已达到转固标准的在建工程延迟转为│

│    │        │          │        │        │固定资产,从而使业绩承诺达标    │

├──┼────┼─────┼────┼────┼────────────────┤

│5   │三普药业│2010年9月 │借壳上市│股份补偿│2012年度采用扣除非经常性损益后的│

│    │        │          │        │        │净利润进行计算,将公司期货亏损算│

│    │        │          │        │        │入非经常性损益,从而使净利润达到│

│    │        │          │        │        │业绩承诺                        │

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│6   │安源煤业│2011年12月│借壳上市│股份补偿│变更部分固定资产折旧年限,增加净│

│    │        │          │        │        │利润0.475亿元,从而使净利润达到 │

│    │        │          │        │        │业绩承诺                        │

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│7   │阳煤化工│2012年8月 │借壳上市│现金补偿│借壳方以备考实际的归属于母公司所│

│    │        │          │        │        │有者的净利润指标,作为盈利预测完│

│    │        │          │        │        │成程度的判断标准,从而实现了业绩│

│    │        │          │        │        │承诺                            │

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│8   │云天化  │2013年5月 │借壳上市│成本法评│2013年度,云天化实现归属于母公司│

│    │        │          │        │估,未签│所有者的净利润共59271.05万元,盈│

│    │        │          │        │署补偿协│利预测实现率仅为82.60%          │

│    │        │          │        │议      │                                │

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│9   │鲁北化工│2011年8月 │大股东注│现金补偿│由于台风造成了不可抗力因素,扣除│

│    │        │          │入资产  │        │不可抗力因素影响后,标的资产2012│

│    │        │          │        │        │年度的净利润达到了鲁北集团的盈利│

│    │        │          │        │        │承诺                            │

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│10  │金利科技│2012年2月 │市场化并│股份补偿│出售方康铨(上海)以经营受限导致业│

│    │        │          │购      │+现金补 │绩承诺不能达标为由,拒绝配合金利│

│    │        │          │        │偿      │科技股权回购,金利科技起诉后双方│

│    │        │          │        │        │达成和解                        │

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│11  │宏达新材│2014年6月 │市场化并│现金补偿│出售方城市之光2014年净利润与承诺│

│    │        │          │购      │        │差距较大,双方对估值和业绩承诺达│

│    │        │          │        │        │成调整方案,但城市之光拒绝配合宏│

│    │        │          │        │        │达新材对其进行专项审计;宏达新材│

│    │        │          │        │        │因此起诉,目前已达成和解        │

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续表

┌──┬────┬─────┬────┬────┬────────────────┐

│序号│上市公司│重组时间  │重组交易│业绩补偿│业绩补偿争议情况                │

│    │名称    │          │分类    │方式    │                                │

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│12  │盛路通信│2011年3月 │市场化  │现金补偿│出售方专一通信原股东无法完成业绩│

│    │        │          │并购    │        │补偿,上市公司同意原股东将合计持│

│    │        │          │        │        │有的专一通信30%的股权转让给公司 │

│    │        │          │        │        │指定的无关联第三方,股权转让款由│

│    │        │          │        │        │受让方直接支付给公司            │

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│13  │天业通联│2011年9月 │市场化并│现金补偿│由于产品价格下跌,出现1264.86万 │

│    │        │          │购      │        │元的业绩差距;天业通联与出售方银│

│    │        │          │        │        │亿矿业三位原股东协商签订赔偿协议│

│    │        │          │        │        │;该协议约定,银亿矿业原股东赔偿│

│    │        │          │        │        │天业通联经济损失300万元         │

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│14  │禾盛新材│2014年4月 │市场化并│现金补偿│鉴于目前状况下出售方股东没有能力│

│    │        │          │购      │或股份补│履行补偿义务,禾盛新材对出售方金│

│    │        │          │        │偿      │英马的长期股权投资大额计提减值准│

│    │        │          │        │        │备1.53亿元                      │

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│15  │创元科技│2009年12月│市场化并│现金补偿│出售方高科电瓷未达成承诺,出售方│

│    │        │          │购      │        │股东司贵成以现金补足了2010年的缺│

│    │        │          │        │        │口,面对2011年5029.77万元的需补 │

│    │        │          │        │        │偿金额,司贵成选择辞职以规避补偿│

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│16  │硅宝科技│2011年2月 │市场化并│现金补偿│出售方安徽硅宝2011年亏损21.37万 │

│    │        │          │购      │        │元,原股东以“现金补偿确实存在困│

│    │        │          │        │        │难”的理由让出9.28%的股权,并终 │

│    │        │          │        │        │止了之后的业绩承诺              │

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│17  │鹏博士  │2012年12月│市场化并│现金补偿│通过递延所得税费用调整,使出售方│

│    │        │          │购      │        │长城宽带2012年的净利润达到了业绩│

│    │        │          │        │        │承诺                            │

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│18  │福建金森│已终止    │市场化并│/       │出售方要求减少或取消盈利补偿义务│

│    │        │          │购      │        │,福建金森与其无法达成共识,因此│

│    │        │          │        │        │终止重大资产重组                │

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│19  │江泉实业│已终止    │市场化并│/       │出售方认为其不参与标的资产的实际│

│    │        │          │购      │        │经营管理,对盈利预测补偿协议提出│

│    │        │          │        │        │异议;江泉实业与其沟通后无法达成│

│    │        │          │        │        │一致,因此终止重大资产重组      │

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│20  │神开股份│2014年11月│市场化并│根据业绩│创新的业绩对赌方式:先兑现业绩再│

│    │        │(预案)    │购      │承诺实现│支付价款,且按照业绩表现支付价款│

│    │        │          │        │情况支付│                                │

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资料来源:根据巨潮资讯网公开资料整理。

(二)典型争议事件分析

1.关联性重组中的业绩对赌——以海润光伏为例。

(1)事件简述。海润光伏是在2011年借壳上市的公司,在重组交易中,借壳方原股东与上市公司签订了“利润补偿协议冶,对未来业绩作出了承诺。

受多种因素影响,海润光伏的盈利能力大幅下滑,在2012年阳光集团等借壳方原股东需向上市公司补偿业绩差额共5.08亿元。当年,上市公司的资产负债率虽然已从上年的69.11%升至高达75.28%,却仍然作出了每10股派发现金红利7.4元的决议[4],现金分红总共数额高达7.67亿元。如此一来,原借壳方20名占股72.22%的股东总共获得的现金分红共达5.54亿元,完全可以弥补其需要支付的业绩补偿金额。

2013年,海润光伏的盈利预测仍未实现,差额为73118.08万元。面对这一次更加巨额的业绩补偿款项,阳光集团再次上演了“空手道”好戏,直接修改了之前的业绩补偿承诺,推出了资本公积金定向转增方式的新的业绩补偿方案。[5]新方案将承诺方的现金补偿义务,变更为以资本公积金向其他股东每10股定向转增1.6股的方式进行补偿。

(2)争议焦点。海润光伏在2012年的高额股利分配遭受了许多质疑,投资者认为其高额分红是在变相向大股东输送利益。[6]通过分析海润光伏的发展情况和资金计划,尤其通过其2011年公布的非公开发行方案可知,海润光伏的资金缺口相当巨大,在这种情况下仍然强行发放7亿多元的现金股利确实有违常理。对其目的最合理的解释,只能是为了以高额股利向大股东输送现金,来弥补业绩补偿的损失。

海润光伏2013年的业绩补偿变更,表面上看使得海润光伏的中小股东得到了送股的实惠,可是细想便知,业绩承诺本来是海润光伏20名大股东和上市公司之间的对赌,为何最终却要由上市公司以资本公积金定向转增的方式买单?修改前后的业绩补偿方案对公司的股东权益有截然不同的影响。如果补偿7.3亿元,海润光伏每股净资产增加0.73元,股东权益增加33%,如果按新方案以资本公积金定向转增1.6股后,每股净资产减少0.12元,股东权益减少5%。由此看出,海润光伏的业绩补偿变更方案,实际上严重损害了公司中小股东的利益。

2.市场化并购中的业绩对赌——以金利科技为例

(1)事件简述。2011年年底,金利科技购买宇瀚光电100%的股权[7],交易收购增值率约为416%。交易对价的支付方式包括现金和定向发行股份两种,金利科技将向宇瀚光电占比51%的股东康铨投资支付现金,同时向宇瀚光电另一股东康铨(上海)定向发行公司股份。在交易同时,双方签署了“盈利预测补偿协议冶,康铨投资、康铨(上海)对宇瀚光电2011—2014年的净利润作出了承诺。

宇瀚光电2011年、2012年实际净利润高于利润预测数,实现了业绩承诺。但在2013年,宇瀚光电的净利润出现大幅下滑,按照“盈利预测补偿协议冶,康铨(上海)2013年度应补偿金利科技6659285股。在2014年8月13日,金利科技发布了股票回购注销进展公告,因康铨(上海)不配合办理股份质押的解质手续,导致公司回购注销无法及时按法定程序继续实施,公司已对此提起法律诉讼,要求康铨(上海)履行业绩未达标的承诺。根据金利科技的最新公告,该案目前已达成和解,由金利科技大股东SONEMINC.与康铨(上海)共同承担补偿的义务。

(2)争议焦点。上述并购交易中业绩承诺失败的主要原因是标的公司在关键客户上的收人没有达到预期,但是,业绩对赌协议对交易产生的负面作用也是不可忽视的环节。康铨(上海)在回复金利科技的律师函中,提到了“金利科技未履行重组协议中‘评估基准日前滚存未分配利润归乙方所有’的约定,约束了宇瀚光电的正常经营,导致宇瀚光电2013年净利润未达到约定金额”。如上述说法属实,则由(康铨)上海完全承担业绩补偿违约的责任显得不尽合理。上市公司市场化并购的目的是战略性产业整合,上市公司在并购之后对标的企业的经营管理必然产生影响,失去经营管理权的被并购企业原股东却仍然要承担经营管理不善的风险,这显然导致企业原股东权利与义务不对等。此外,宇瀚光电盈利能力有很大风险,要求其原股东在业绩承诺中承担这些经营风险,反过来导致其在交易中必须以资产的高估值来进行平衡。业绩对赌在交易中不但没有起到对交易估值的纠偏功能,反而助长了高溢价交易的发生,同时还给交易双方带来了未知的诉讼风险,最终损害的还是上市公司及其中小股东的利益。

(三)业绩补偿实践中所存在问题的总结:两条不同的解决路径

1.关联性重组中大股东违反业绩承诺损害中小股东利益的问题。通过借壳上市和整体上市中业绩补偿争议事件的梳理可以发现,关联性重组中大股东违反业绩补偿承诺损害中小股东利益的问题已成为A股市场中的普遍现象。由于在上述交易中上市公司的大股东与其他股东之间利益不一致,存在着高估重组资产来破坏定价公平性的驱动力,因此监管部门为约束交易定价设置强制性的业绩补偿制度有其合理性。面对实践中业绩补偿在关联性重组中所呈现的问题,监管部门如何完善相关机制进行应对,是亟待探讨的问题。

摘要:上市公司重大资产重组中的核心问题,是交易双方能否在交易资产定价上达成一致,业绩补偿制度是对交易定价公平性的一种法律约束。本文首先介绍了业绩补偿的含义和发展过程,接着以争议事件梳理的方式,归纳出业绩补偿在不同的重组交易类型中所呈现的不同问题,即关联性重组中大股东业绩承诺违约损害中小股东利益的问题,和市场化并购中业绩补偿对交易产生负面影响的问题。本文的第三和第四部分分别对解决上述两个问题的不同路径进行了讨论。本文第四部分对盈利能力支付计划(Earn-out)的介绍,或许可以为市场化并购中的业绩对赌方案设计提供一个新的思路。

关键字:资产重组;业绩补偿;投资者保护;盈利能力支付计划

一、业绩补偿的含义及发展过程

业绩补偿,又称盈利预测补偿、业绩承诺等,是指在公司并购重组交易中,交易双方为了在标的资产定价问题上达成一致而采取的一种交易策略,即约定对标的资产未来业绩作出承诺的承诺人在业绩目标未达成时对收购方进行补偿。其本质是一种交易双方之间的对赌协议。在2008年中国证券监督管理委员会(以下简称证监会)发布的《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称《重组办法》)中,约定采取收益现值法、假设开发法的估值方法进行评估的重组交易,交易双方应签订业绩补偿协议。[1]

监管部门设置强制性业绩补偿制度的初衷,是为了保护重组交易中上市公司及其投资者的利益。但近年来,该制度在运行中逐渐显示出一些弊端,许多上市公司的业绩承诺未能达标,而在需兑现补偿承诺时,业绩补偿的承诺方却又出现了许多不同程度的“赖账”情形,业绩补偿制度不但没能达到保护上市公司投资者利益的目的,反而在某些时候阻碍了重组交易,并推高了交易的溢价。

业绩补偿在我国上市公司中第一次被应用,是在2005年启动的股权分置改革(以下简称股改)中。监管部门为保证股改中的中小股东利益,要求大股东对注入上市公司的资产或注入资产后上市公司的未来盈利情况作出明确的承诺,并予以披露。有人对股改中业绩承诺与上市公司盈余管理的关系作出了研究[2],发现业绩承诺的管制诱发了上市公司的盈余管理行为,上市公司为达成业绩承诺,往往倾向于采用非经常性交易等盈余管理方法来规避业绩补偿。

无论是在股改中,还是在上市公司重大资产重组中,监管部门设立业绩补偿制度都体现了一种强制性法律约束的监管思路,即通过事先在审核中强制对交易的业绩补偿条款进行规定,来试图一劳永逸地达到对交易资产定价公平性的监管效果。这种监管思路在上市公司重大资产重组中不仅同样引发了上文中所述的盈余管理问题[3],而且由于重组中被收购方需要平衡业绩补偿的风险,强制性的业绩补偿在一定程度上反而助长了并购交易中资产的定价。高盈利预测、高业绩补偿和高估值成为中国A股并购市场的特殊风景,业绩补偿在实践中所存在的各种问题值得人们思考。

二、业绩补偿在实践中存在的争议与问题

(一)业绩补偿相关争议事件梳理

根据互联网中的公开信息,表1中总结了一些关于业绩补偿的争议事件。根据业绩补偿问题在不同类型交易中的表现,后文中选取两个典型事件(海润光伏和金利科技)作详细介绍,以归纳出业绩补偿所存在的普遍问题。

表1上市公司重大资产重组中的业绩补偿争议事件梳理

┌──┬────┬─────┬────┬────┬────────────────┐

│序号│上市公司│重组时间  │重组交易│业绩补偿│业绩补偿争议情况                │

│    │名称    │          │分类    │方式    │                                │

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│1   │海润光伏│2011年12月│借壳上市│现金补偿│2012年,通过上市公司高比例分红所│

│    │        │          │        │        │得现金进行业绩补偿;2013年,变更│

│    │        │          │        │        │业绩补偿方式为资本公积金定向转增│

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│2   │亿晶光电│2011年12月│借壳上市│股份补偿│变更业绩补偿方式为无偿转送股份,│

│    │        │          │        │        │使得除承诺人以外的上市公司其他股│

│    │        │          │        │        │东按持股总数每10股获得1股无偿转 │

│    │        │          │        │        │送的股份,总补偿股份远低于承诺  │

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续表

┌──┬────┬─────┬────┬────┬────────────────┐

│序号│上市公司│重组时间  │重组交易│业绩补偿│业绩补偿争议情况                │

│    │名称    │          │分类    │方式    │                                │

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│3   │恒逸石化│2011年5月 │借壳上市│股份补偿│变更业绩补偿方式为无偿转送股份,│

│    │        │          │        │        │使得除承诺人以外的上市公司其他股│

│    │        │          │        │        │东按持股总数每10股获得0.5股无偿 │

│    │        │          │        │        │转送的股份,总补偿股份远低于承诺│

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│4   │领先科技│2012年12月│借壳上市│现金补偿│已达到转固标准的在建工程延迟转为│

│    │        │          │        │        │固定资产,从而使业绩承诺达标    │

├──┼────┼─────┼────┼────┼────────────────┤

│5   │三普药业│2010年9月 │借壳上市│股份补偿│2012年度采用扣除非经常性损益后的│

│    │        │          │        │        │净利润进行计算,将公司期货亏损算│

│    │        │          │        │        │入非经常性损益,从而使净利润达到│

│    │        │          │        │        │业绩承诺                        │

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│6   │安源煤业│2011年12月│借壳上市│股份补偿│变更部分固定资产折旧年限,增加净│

│    │        │          │        │        │利润0.475亿元,从而使净利润达到 │

│    │        │          │        │        │业绩承诺                        │

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│7   │阳煤化工│2012年8月 │借壳上市│现金补偿│借壳方以备考实际的归属于母公司所│

│    │        │          │        │        │有者的净利润指标,作为盈利预测完│

│    │        │          │        │        │成程度的判断标准,从而实现了业绩│

│    │        │          │        │        │承诺                            │

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│8   │云天化  │2013年5月 │借壳上市│成本法评│2013年度,云天化实现归属于母公司│

│    │        │          │        │估,未签│所有者的净利润共59271.05万元,盈│

│    │        │          │        │署补偿协│利预测实现率仅为82.60%          │

│    │        │          │        │议      │                                │

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│9   │鲁北化工│2011年8月 │大股东注│现金补偿│由于台风造成了不可抗力因素,扣除│

│    │        │          │入资产  │        │不可抗力因素影响后,标的资产2012│

│    │        │          │        │        │年度的净利润达到了鲁北集团的盈利│

│    │        │          │        │        │承诺                            │

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│10  │金利科技│2012年2月 │市场化并│股份补偿│出售方康铨(上海)以经营受限导致业│

│    │        │          │购      │+现金补 │绩承诺不能达标为由,拒绝配合金利│

│    │        │          │        │偿      │科技股权回购,金利科技起诉后双方│

│    │        │          │        │        │达成和解                        │

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│11  │宏达新材│2014年6月 │市场化并│现金补偿│出售方城市之光2014年净利润与承诺│

│    │        │          │购      │        │差距较大,双方对估值和业绩承诺达│

│    │        │          │        │        │成调整方案,但城市之光拒绝配合宏│

│    │        │          │        │        │达新材对其进行专项审计;宏达新材│

│    │        │          │        │        │因此起诉,目前已达成和解        │

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续表

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│序号│上市公司│重组时间  │重组交易│业绩补偿│业绩补偿争议情况                │

│    │名称    │          │分类    │方式    │                                │

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│12  │盛路通信│2011年3月 │市场化  │现金补偿│出售方专一通信原股东无法完成业绩│

│    │        │          │并购    │        │补偿,上市公司同意原股东将合计持│

│    │        │          │        │        │有的专一通信30%的股权转让给公司 │

│    │        │          │        │        │指定的无关联第三方,股权转让款由│

│    │        │          │        │        │受让方直接支付给公司            │

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│13  │天业通联│2011年9月 │市场化并│现金补偿│由于产品价格下跌,出现1264.86万 │

│    │        │          │购      │        │元的业绩差距;天业通联与出售方银│

│    │        │          │        │        │亿矿业三位原股东协商签订赔偿协议│

│    │        │          │        │        │;该协议约定,银亿矿业原股东赔偿│

│    │        │          │        │        │天业通联经济损失300万元         │

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│14  │禾盛新材│2014年4月 │市场化并│现金补偿│鉴于目前状况下出售方股东没有能力│

│    │        │          │购      │或股份补│履行补偿义务,禾盛新材对出售方金│

│    │        │          │        │偿      │英马的长期股权投资大额计提减值准│

│    │        │          │        │        │备1.53亿元                      │

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│15  │创元科技│2009年12月│市场化并│现金补偿│出售方高科电瓷未达成承诺,出售方│

│    │        │          │购      │        │股东司贵成以现金补足了2010年的缺│

│    │        │          │        │        │口,面对2011年5029.77万元的需补 │

│    │        │          │        │        │偿金额,司贵成选择辞职以规避补偿│

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│16  │硅宝科技│2011年2月 │市场化并│现金补偿│出售方安徽硅宝2011年亏损21.37万 │

│    │        │          │购      │        │元,原股东以“现金补偿确实存在困│

│    │        │          │        │        │难”的理由让出9.28%的股权,并终 │

│    │        │          │        │        │止了之后的业绩承诺              │

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│17  │鹏博士  │2012年12月│市场化并│现金补偿│通过递延所得税费用调整,使出售方│

│    │        │          │购      │        │长城宽带2012年的净利润达到了业绩│

│    │        │          │        │        │承诺                            │

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│18  │福建金森│已终止    │市场化并│/       │出售方要求减少或取消盈利补偿义务│

│    │        │          │购      │        │,福建金森与其无法达成共识,因此│

│    │        │          │        │        │终止重大资产重组                │

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│19  │江泉实业│已终止    │市场化并│/       │出售方认为其不参与标的资产的实际│

│    │        │          │购      │        │经营管理,对盈利预测补偿协议提出│

│    │        │          │        │        │异议;江泉实业与其沟通后无法达成│

│    │        │          │        │        │一致,因此终止重大资产重组      │

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│20  │神开股份│2014年11月│市场化并│根据业绩│创新的业绩对赌方式:先兑现业绩再│

│    │        │(预案)    │购      │承诺实现│支付价款,且按照业绩表现支付价款│

│    │        │          │        │情况支付│                                │

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资料来源:根据巨潮资讯网公开资料整理。

(二)典型争议事件分析

1.关联性重组中的业绩对赌——以海润光伏为例。

(1)事件简述。海润光伏是在2011年借壳上市的公司,在重组交易中,借壳方原股东与上市公司签订了“利润补偿协议冶,对未来业绩作出了承诺。

受多种因素影响,海润光伏的盈利能力大幅下滑,在2012年阳光集团等借壳方原股东需向上市公司补偿业绩差额共5.08亿元。当年,上市公司的资产负债率虽然已从上年的69.11%升至高达75.28%,却仍然作出了每10股派发现金红利7.4元的决议[4],现金分红总共数额高达7.67亿元。如此一来,原借壳方20名占股72.22%的股东总共获得的现金分红共达5.54亿元,完全可以弥补其需要支付的业绩补偿金额。

2013年,海润光伏的盈利预测仍未实现,差额为73118.08万元。面对这一次更加巨额的业绩补偿款项,阳光集团再次上演了“空手道”好戏,直接修改了之前的业绩补偿承诺,推出了资本公积金定向转增方式的新的业绩补偿方案。[5]新方案将承诺方的现金补偿义务,变更为以资本公积金向其他股东每10股定向转增1.6股的方式进行补偿。

(2)争议焦点。海润光伏在2012年的高额股利分配遭受了许多质疑,投资者认为其高额分红是在变相向大股东输送利益。[6]通过分析海润光伏的发展情况和资金计划,尤其通过其2011年公布的非公开发行方案可知,海润光伏的资金缺口相当巨大,在这种情况下仍然强行发放7亿多元的现金股利确实有违常理。对其目的最合理的解释,只能是为了以高额股利向大股东输送现金,来弥补业绩补偿的损失。

海润光伏2013年的业绩补偿变更,表面上看使得海润光伏的中小股东得到了送股的实惠,可是细想便知,业绩承诺本来是海润光伏20名大股东和上市公司之间的对赌,为何最终却要由上市公司以资本公积金定向转增的方式买单?修改前后的业绩补偿方案对公司的股东权益有截然不同的影响。如果补偿7.3亿元,海润光伏每股净资产增加0.73元,股东权益增加33%,如果按新方案以资本公积金定向转增1.6股后,每股净资产减少0.12元,股东权益减少5%。由此看出,海润光伏的业绩补偿变更方案,实际上严重损害了公司中小股东的利益。

2.市场化并购中的业绩对赌——以金利科技为例

(1)事件简述。2011年年底,金利科技购买宇瀚光电100%的股权[7],交易收购增值率约为416%。交易对价的支付方式包括现金和定向发行股份两种,金利科技将向宇瀚光电占比51%的股东康铨投资支付现金,同时向宇瀚光电另一股东康铨(上海)定向发行公司股份。在交易同时,双方签署了“盈利预测补偿协议冶,康铨投资、康铨(上海)对宇瀚光电2011—2014年的净利润作出了承诺。

宇瀚光电2011年、2012年实际净利润高于利润预测数,实现了业绩承诺。但在2013年,宇瀚光电的净利润出现大幅下滑,按照“盈利预测补偿协议冶,康铨(上海)2013年度应补偿金利科技6659285股。在2014年8月13日,金利科技发布了股票回购注销进展公告,因康铨(上海)不配合办理股份质押的解质手续,导致公司回购注销无法及时按法定程序继续实施,公司已对此提起法律诉讼,要求康铨(上海)履行业绩未达标的承诺。根据金利科技的最新公告,该案目前已达成和解,由金利科技大股东SONEMINC.与康铨(上海)共同承担补偿的义务。

(2)争议焦点。上述并购交易中业绩承诺失败的主要原因是标的公司在关键客户上的收人没有达到预期,但是,业绩对赌协议对交易产生的负面作用也是不可忽视的环节。康铨(上海)在回复金利科技的律师函中,提到了“金利科技未履行重组协议中‘评估基准日前滚存未分配利润归乙方所有’的约定,约束了宇瀚光电的正常经营,导致宇瀚光电2013年净利润未达到约定金额”。如上述说法属实,则由(康铨)上海完全承担业绩补偿违约的责任显得不尽合理。上市公司市场化并购的目的是战略性产业整合,上市公司在并购之后对标的企业的经营管理必然产生影响,失去经营管理权的被并购企业原股东却仍然要承担经营管理不善的风险,这显然导致企业原股东权利与义务不对等。此外,宇瀚光电盈利能力有很大风险,要求其原股东在业绩承诺中承担这些经营风险,反过来导致其在交易中必须以资产的高估值来进行平衡。业绩对赌在交易中不但没有起到对交易估值的纠偏功能,反而助长了高溢价交易的发生,同时还给交易双方带来了未知的诉讼风险,最终损害的还是上市公司及其中小股东的利益。

(三)业绩补偿实践中所存在问题的总结:两条不同的解决路径

1.关联性重组中大股东违反业绩承诺损害中小股东利益的问题。通过借壳上市和整体上市中业绩补偿争议事件的梳理可以发现,关联性重组中大股东违反业绩补偿承诺损害中小股东利益的问题已成为A股市场中的普遍现象。由于在上述交易中上市公司的大股东与其他股东之间利益不一致,存在着高估重组资产来破坏定价公平性的驱动力,因此监管部门为约束交易定价设置强制性的业绩补偿制度有其合理性。面对实践中业绩补偿在关联性重组中所呈现的问题,监管部门如何完善相关机制进行应对,是亟待探讨的问题。

业绩承诺与补偿,是指在上市公司重大资产重组过程中,交易对方对未来一段时间内的经营业绩作出预测,并承诺如果标的资产在承诺期届满而实际经营业绩没有达到预期目标时,将向上市公司承担补偿责任。根据规定,除特殊情形外,重组方应当严格按照业绩补偿协议履行承诺。 

业绩补偿承诺的变更可能不合理地减少上市公司的可得利益,或增加上市公司获取业绩补偿的不确定性,从而损害上市公司或中小股东的合法权益。针对业绩补偿承诺变更事项,中证中小投资者服务中心(以下简称投服中心)主要从该变更是否合理、新业绩补偿方案是否合理两方面进行分析。接下来,我们主要介绍一下分析新业绩补偿方案是否合理的关注要点。 

具体来说,业绩补偿方案的变更可以分为变更承诺补偿人、变更补偿方式与变更补偿金额等。针对变更承诺补偿人事项,投服中心主要关注新承诺补偿人是否具备足够的偿债能力,此次变更是否会增加上市公司收回补偿款的不确定性。针对变更补偿方式事项,例如用资产抵偿业绩补偿款的,投服中心主要关注是否物有所值,防止出现交易对方用质量较差的资产抵偿高额业绩补偿款的情况。此外,还关注抵债资产是否存在权属瑕疵,防止出现无法抵债的情形。针对变更补偿金额事项,主要关注变更承诺金额的原因,是否存在不合理调减业绩补偿款的情形。 

例如,某上市公司D于曾于2016年以人民币43000万元收购了标的公司A的100%股权。业绩承诺方L承诺标的公司2016年至2018年经审计的扣非净利润分别不低于400万美元、600万美元与1200万美元。由于标的公司2018年未完成业绩承诺,L应补偿公司1359.27万美元(折合人民币约9332.16万元)。根据公告,上市公司D拟与原业绩补偿人L以及新业绩补偿人B签订《债务转移三方协议书》,约定B取得L持有的相关资产,此后由B承担对公司的业绩补偿义务。由于公告未披露B从L处取得资产的情况,以及B的偿债能力,因此投服中心通过发送股东函件方式,请上市公司说明新业绩补偿人B从原业绩补偿人L处取得资产的具体内容、相应金额以及是否存在产权瑕疵,同时建议上市公司D对B的偿债能力、经营情况以及信用状况等进行充分的尽职调查。 

2021年3月31日,上市公司D以公告形式回复了投服中心的问题。上市公司补充披露了新业绩补偿人B从原业绩补偿人L处取得资产的情况,并表示上述资产以及B的其余资产均不存在查封、冻结等瑕疵情形,必要时均可用于偿还应付公司的业绩补偿款。此外,上市公司披露了新业绩补偿人B的主要财务数据,并表示B目前具备偿债能力。投服中心在本次行权中起到了督促上市公司释疑的作用,有利于保障投资者的知情权,同时有利于保护上市公司及投资者的合法权益。 

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根据重组管理办法第十三条的规定,上市公司自控制权发生变更之日起36个月内,向收购人及其关联人购买资产,导致上市公司发生以下根本变化情形之一的,构成重大资产重组,应当按照本办法的规定报经中国证监会核准:

(一)购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上;

(二)购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到100%以上;

(三)购买的资产净额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到100%以上;

(四)为购买资产发行的股份占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份的比例达到100%以上;

(五)上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到本款第(一)至第(四)项标准,但可能导致上市公司主营业务发生根本变化;

(六)中国证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形。

归纳起来就两点:一是上市公司控制权发生过变更,二是自控制权发生变更36个月内向收购人及其关联方购买资产满足资产总额、净资产额、营业收入及发行股份数超过控制权变更前上市公司相应比例的100%,即构成重组上市(俗称借壳上市)

那么借壳上市具体怎么操作,一般有两种情况:1、上市公司直接发行股份购买资产,由于标的公司体量远远超过了原上市公司,蛇吞象的操作,导致上市公司的实际控制人发生变更的同时又触及了上面的4个指标,构成借壳上市,典型案例360借壳江南嘉捷;2、更常见的,是收购人首先取得上市公司的控制权,再将旗下的资产装入上市公司,触及上面的4个指标,构成借壳上市。

以下以爱旭科技借壳ST新梅的为例,解释一下借壳上市的业绩承诺,以及后续的补偿安排。

方案简况:

2、换股收购(即发行股份购买资产)。爱旭科技股东100%的股权估值58.85亿元,与ST新梅置出资产5.16亿元估值之间的53.68亿差额,由上市公司以发行股份的形式支付,按照每股3.88元的价格,需发行约13.84亿股。

根据上市公司与交易对方签署的《业绩承诺补偿协议》,交易对方承诺本次重大资产重组实施完毕后,爱旭科技在2019年度、2020年度和2021年度实现的净利润分别不低于47,500万元、66,800万元和80,000万元,相关净利润为经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的税后净利润。平均的PE约为9.09(588,500.00万元的估值除以三年平均承诺净利润)。

那么接下来研究一下补偿的方式:

(1)补偿主体

各方同意,利润补偿期间,如出现按照本协议约定需补偿的情形,由业绩补偿义务人承担本次利润补偿义务,前述补偿义务主体按其于本次发行股份购买资产中获得的上市公司股份比例各自独立对上市公司进行补偿。

补偿主体为本次交易的全部交易对方,即爱旭科技全部股东。

(2)补偿方式

利润补偿期间,如出现需由补偿义务主体履行补偿义务的情形,补偿义务主体同意先以股份补偿,且股份补偿不低于本次交易发行股份数量的90%,股份补偿不足部分由补偿义务主体以现金补偿。

补偿方式:优先股份补偿,不足部分现金补偿。

(3)补偿金额

当期补偿金额=(截至当期期末累积承诺净利润数-截至当期期末累积实际净利润数)÷补偿期限内各年的承诺净利润数总和×置入资产交易作价-业绩补偿义务人累积已补偿股份数量(包括股份补偿及现金补偿对应的金额)。

当期应当补偿股份数量=当期补偿金额/本次股份的发行价格(计算补偿的股份数量并非整数时,按照四舍五入原则处理)。

当期应当补偿现金金额=(应补偿股份总数-已补偿股份总数)×本次股份的发行价格-已补偿现金金额。

在逐年补偿的情况下,在各年计算的补偿股份数量小于0时,按0取值,即已经补偿的股份不冲回。

如上市公司在利润承诺期实施转增或送股分配的,则补偿股份数相应调整,调整后的当年应补偿股份数=当年应补偿的股份数×(1+转增比例)。

补偿的金额:需要按照业绩承诺的金额进行补偿,2019年度、2020年度和2021年度实现的净利润分别不低于47,500万元、66,800万元和80,000万元。

假设首年业绩实现30000万元,那么具体需要补偿的金额为:(47500-30000)/(80000+66800+47500)* 588,500.00=53004.37万元,优先股份补偿的数量为53004.37/3.88=13660.92万股;

假设次年业绩实现50000万元,那么前两年合计需要补偿的金额为(66800+47500-30000-50000)/(80000+66800+47500)* 588,500.00=103888.57,因为第一年已经补偿了53004.37万元,那么第二年需要补偿的金额为50884.19万元。

第三年类似,就不再举例了。

(4)补偿程序

本协议第4条约定的专项审计报告出具后,如发生需要业绩补偿义务人进行补偿的情形,上市公司董事会应在该报告披露后30个工作日内,按照本协议第5条第(3)款约定的公式计算并确定当期应补偿股份的数量及当期应补偿现金的金额,向业绩补偿义务人就承担补偿义务事宜发出书面通知,并向上市公司股东大会提出回购股份的议案。在上市公司股东大会通过该议案后,上市公司将对应补偿股份以人民币1.00元的总价格进行回购并予以注销。业绩补偿义务人当期应当补偿现金金额应于前述股东大会召开之日起60个工作日内支付完毕。