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【上市公司大股東互相持股】交叉持股 |企業交叉持股與改善之道 |交叉持股 |

11 月 2, 2022 公司

  所谓交叉持股,又称相互持股或交互持股,交叉持股是指在不同的企业之间互相参股,以达到某种特殊目的的现象。它的一个主要特征是,甲持有乙的股权;乙持有丙的股权;丙又持有甲的股权……,在牛市行情中,甲乙丙公司的资产都实现了增值,意味着它们所持有的别的公司股权也在升值,进而又刺激自身股价上涨,从而形成互动性上涨关系,也形成了泡沫性牛市机制。

交叉持股的起源及发展

  交叉持股最早开始于日本的阳和房地产公司事件。1952年该公司被恶意收购,从而引发了三菱集团内部结构调整。1953年,日本《反垄断法》修改后,出于防止被从二级市场收购的需要,三菱集团下属子公司开始交叉持股。从此以后,交叉持股在日本作为一种防止被收购的策略而大行其道。在上个世纪50年代,日本企业还把相互持股作为跟银行保持密切关系以获取资本的一种策略。

  相互持股发展的第二次浪潮出现在20世纪60年代后期外国投资自由化阶段,这个阶段美国等老牌资本主义国家大举向日本进行FDI,尤其是闯入了一些日本企业的优势领域,比如汽车行业。丰田是第一家运用相互持股策略来防止被外国企业恶意收购的公司,之后,日产、五十铃、日野、大法等汽车公司也采取了同样的策略。

  交叉持股显然达到了防止恶意收购与加强银行与企业之间关系的目标,但也有很强的副作用,那就是削弱了股东对企业管理层的控制。但无论如何,交叉持股使得日本的上市公司在资产重估过程中发挥了巨大作用。资产重估发端于上世纪80年代后期,当时日本由于多方面的因素导致了货币过量供应,期间还伴随着日元升值,流动性泛滥促使国内资产价格迅速膨胀。流动性催生了日本股市泡沫,而交叉持股概念又助推了股市走向泡沫性牛市的巅峰。

交叉持股的基本形式

  单纯型交叉持股:这是最简单的交叉持股结构,也就是说交叉持股只存在于A、B两家公司之间,比如说A公司向B公司投资50万元,B公司向A公司投资50万元,A公司和B公司就相互持有对方公司的股份。这种结构是交叉持股中最基本的形式,下面的四种形式都是由它演化而来。

  环状型交叉持股:指的是各个企业之间相互持股,彼此间形成一个封闭的环状系统。对于A、B、C、D公司来说,AB间、BC间、CD间和DE间都相互交叉持股,彼此成为对方的股东,形成错综复杂的股权关系。

  网状型交叉持股:指的是所有参与交叉持股的企业,全部都与其他企业产生交叉持股关系。A、B、C、D四家企业参与网状交叉持股,每一家都与其他三家企业各有交叉持股关系存在。

  放射型交叉持股:是指以一家核心企业为中心,由其分别与其他企业形成交叉持股关系,但其他企业之间则无交叉持股。A公司和B、C、D公司相互持股,但是B、C、D公司之间不存在股权关系。

  变形的放射型交叉持股:整个交叉持股结构中的核心企业是A公司,A公司与B、C、D、E等公司相互持股,与纯粹交叉持股不同的是,B、C、D、E等公司虽然不完全相互持股,但是确实存在个别的交叉持股。

  在上述5种类型中,单纯型交叉持股、环状交叉持股和网状型交叉持股不存在核心企业,他们之间不存在从属与控制的关系,因此这三种交叉持股形式又叫做横向型交叉持股;放射型交叉持股和变形的放射型交叉持股都存在核心公司A,A公司对于其他公司起着控制和主导的作用,这两种交叉持股形式又叫做纵向型交叉持股。纵向型交叉持股常用于集团母公司之间相互持股。

交叉持股的类型

  公司之间的“相互持股”,可以区分为母子公司、企业集团成员公司和普通公司之间“相互持股”等三种类型。

  母子公司关系构成控制与被控制的法律关系和支配与被支配的经济关系,母子公司之间“相互持股”是一种不正常的出资关系。母公司通过掌握所出资公司一定比例以上的股权或通过协议的形式,能够实际上控制子公司的经营活动;而子公司反向持有母公司股权(尽管一般比例很低),由于重大事项决定权掌握在母公司手中,其不具备作为母公司股东的相对独立性。

  作为企业集团的成员公司,基于促进共同发展的目的,彼此具有特定的联结纽带关系。企业集团成员公司之间“相互持股”是一种集合化的经济利益联结,与母子公司之间“相互持股”的区别在于仅限于相互参股,以有利于巩固企业联合与发展经济规模。

  普通公司之间“相互持股”是常见的公司转投资行为,对于分散经营风险、调整产业结构、节约交易成本等有着积极的作用。普通公司之间“相互持股”是两个公司之间以参股投资来连接股东与公司的关系,在以货币出资的情形下,投资持股公司的资产总额不变,现金减少,长期投资增加。

交叉持股的好处和风险

  交叉持股对企业的有利作用主要体现在:

  (1)稳定公司的股权结构,防止企业被恶意收购;

  (2)分散各种风险,尤其是两个公司采用换股的方式各自进行多元化经营,以减少风险;

  (3)加强公司间合作,在相互持股企业的资金、技术、人事、销售、创新等方面形成协同优势;

  (4)在市场不健全时,降低信息不对称条件下的交易成本。其中,防止恶意并购是交叉持股最大的作用。

  第一,交叉持股会导致公司经营者长期把持公司并排除公司监控机制。交叉持股公司可相互通过所持有股份的表决权来配合经营者操纵股东会,进而通过股东会选举董事、监事的职能来安插自己的亲信进入公司的董事会、监事会,实现对公司的有效控制。故交叉持股虽可稳定公司经营权,但也使公司的监控机制不能有效发挥,削弱了其他股东对公司经营的决策权和监督权,使得公司内部监督机制的功能丧失殆尽,导致公司治理的困境。

  第二,交叉持股的公司之间容易通过联盟垄断市场、排斥竞争。交叉持股的公司之间可以形成公司之间的策略联盟,增强竞争力;但也可能造成垄断联合,排挤其他竞争对手,导致进入的歧视和壁垒。国外学者对交叉持股的日本企业集团进行考察后发现,交叉持股造成了对竞争的排斥,交叉持股的企业之间几乎没有竞争的空间,信息也在交叉持股的企业内持有,这都造成了对外部企业的不公平竞争。

  第三,交叉持股会产生虚增资本的负面效应。因为当公司间实行交叉持股时,虽然实质上只有同一资金在公司间辗转流通,但每经过一手,形式上各该公司的资本额就有同额的增加,导致各公司资本额虚增及实质资本空洞化的结果。

  第四,交叉持股还容易滋生操纵股价、内幕交易等违法行为。由于借助交叉持股,股份筹码被锁定,影响了证券市场股份的供需及价格。尤其是集团公司常透过其转投资的公司来炒作公司自己股份,或与其他公司协议互相炒作对方公司股票,彼此拉抬公司股价,影响证券市场的正常运转。

  另外,交叉持股的公司之间还容易规避税法、逃脱税负。

如何选择交叉持股公司

  对于交叉持股公司的选择,我们看好四类投资标的:

  第一类:关注本币升值背景下持有金融公司的股权,比如持有储蓄金融、和保险股权的上市公司。

  第二类:持有具有资源重估机会的公司股权的上市公司,比如稀有金属、石油、煤炭等等,这类公司具有比较强的议价能力,所以其股权可能在资产市场中具有较大升值空间.

  第三类:持有优质公司股权的上市公司。

  第四类:持有即将上市公司股权的上市公司。

  在选择这些公司的时候,最重要的是看上市公司的会计政策里会计科目是如何处理的。总的原则可以用一句话来概况,即“控股股权成本计量,参股股权公允价值计量”,这样既可以保证控股股权获得长期资本增值和企业分红,也可以保证参股企业享受企业分红和二级市场价格上涨的双重收益。当然,不能脱离企业的基本面单独看股权投资,在选择投资标的的时候还是要在这个主题背景下筛选基本面较好的企业。

交叉持股的相关案例

  2019年丰田汽车和铃木为了进一步强化关系,决定进行相互持股的资本合作。目的是为了携手开发和掌握下一代汽车制造关键的自动驾驶技术。

  具体来说,丰田以960亿日元(约合65亿元人民币)收购铃木5%的股份,另一方面,铃木也投资480亿日元(约合32亿元人民币)收购丰田的股份。

  2017年12月8日晚间,Spotify与腾讯控股有限公司及腾讯旗下的腾讯音乐娱乐集团(“腾讯音乐娱乐”)今天联合宣布股权投资,加强这两家全球最受欢迎的数字音乐平台的关系。

  腾讯音乐娱乐和Spotify将以现金购入对方的少数股权。此外,腾讯将从Spotify现有股东购入股份。这些交易完成后,Spotify将持有腾讯音乐娱乐的少数股权,而腾讯和腾讯音乐娱乐也将分别持有Spotify的少数股权。

  2016年8月1日,滴滴出行宣布与Uber全球达成战略协议,滴滴出行将收购优步中国的品牌、业务、数据等全部资产在中国大陆运营。双方达成战略协议后, 滴滴出行和Uber全球将相互持股,成为对方的少数股权股东。Uber全球将持有滴滴5.89%的股权,相当于17.7%的经济权益,优步中国的其余中国股东将获得合计2.3%的经济权益。

  所謂交叉持股,又稱相互持股或交互持股,交叉持股是指在不同的企業之間互相參股,以達到某種特殊目的的現象。它的一個主要特征是,甲持有乙的股權;乙持有丙的股權;丙又持有甲的股權……,在牛市行情中,甲乙丙公司的資產都實現了增值,意味著它們所持有的別的公司股權也在升值,進而又刺激自身股價上漲,從而形成互動性上漲關係,也形成了泡沫性牛市機制。

交叉持股的起源及發展

  交叉持股最早開始於日本的陽和房地產公司事件。1952年該公司被惡意收購,從而引發了三菱集團內部結構調整。1953年,日本《反壟斷法》修改後,出於防止被從二級市場收購的需要,三菱集團下屬子公司開始交叉持股。從此以後,交叉持股在日本作為一種防止被收購的策略而大行其道。在上個世紀50年代,日本企業還把相互持股作為跟銀行保持密切關係以獲取資本的一種策略。

  相互持股發展的第二次浪潮出現在20世紀60年代後期外國投資自由化階段,這個階段美國等老牌資本主義國家大舉嚮日本進行FDI,尤其是闖入了一些日本企業的優勢領域,比如汽車行業。豐田是第一家運用相互持股策略來防止被外國企業惡意收購的公司,之後,日產、五十鈴、日野、大法等汽車公司也採取了同樣的策略。

  交叉持股顯然達到了防止惡意收購與加強銀行與企業之間關係的目標,但也有很強的副作用,那就是削弱了股東對企業管理層的控制。但無論如何,交叉持股使得日本的上市公司在資產重估過程中發揮了巨大作用。資產重估髮端於上世紀80年代後期,當時日本由於多方面的因素導致了貨幣過量供應,期間還伴隨著日元升值,流動性泛濫促使國內資產價格迅速膨脹。流動性催生了日本股市泡沫,而交叉持股概念又助推了股市走向泡沫性牛市的巔峰。

交叉持股的基本形式

  單純型交叉持股:這是最簡單的交叉持股結構,也就是說交叉持股只存在於A、B兩家公司之間,比如說A公司向B公司投資50萬元,B公司向A公司投資50萬元,A公司和B公司就相互持有對方公司的股份。這種結構是交叉持股中最基本的形式,下麵的四種形式都是由它演化而來。

  環狀型交叉持股:指的是各個企業之間相互持股,彼此間形成一個封閉的環狀系統。對於A、B、C、D公司來說,AB間、BC間、CD間和DE間都相互交叉持股,彼此成為對方的股東,形成錯綜複雜的股權關係。

  放射型交叉持股:是指以一家核心企業為中心,由其分別與其他企業形成交叉持股關係,但其他企業之間則無交叉持股。A公司和B、C、D公司相互持股,但是B、C、D公司之間不存在股權關係。

  變形的放射型交叉持股:整個交叉持股結構中的核心企業是A公司,A公司與B、C、D、E等公司相互持股,與純粹交叉持股不同的是,B、C、D、E等公司雖然不完全相互持股,但是確實存在個別的交叉持股。

交叉持股的類型

  公司之間的“相互持股”,可以區分為母子公司、企業集團成員公司和普通公司之間“相互持股”等三種類型。

  母子公司關係構成控制與被控制的法律關係和支配與被支配的經濟關係,母子公司之間“相互持股”是一種不正常的出資關係。母公司通過掌握所出資公司一定比例以上的股權或通過協議的形式,能夠實際上控制子公司的經營活動;而子公司反向持有母公司股權(儘管一般比例很低),由於重大事項決定權掌握在母公司手中,其不具備作為母公司股東的相對獨立性。

  作為企業集團的成員公司,基於促進共同發展的目的,彼此具有特定的聯結紐帶關係。企業集團成員公司之間“相互持股”是一種集合化的經濟利益聯結,與母子公司之間“相互持股”的區別在於僅限於相互參股,以有利於鞏固企業聯合與發展經濟規模。

  普通公司之間“相互持股”是常見的公司轉投資行為,對於分散經營風險、調整產業結構、節約交易成本等有著積極的作用。普通公司之間“相互持股”是兩個公司之間以參股投資來連接股東與公司的關係,在以貨幣出資的情形下,投資持股公司的資產總額不變,現金減少,長期投資增加。

交叉持股的好處和風險

  交叉持股對企業的有利作用主要體現在:

  (1)穩定公司的股權結構,防止企業被惡意收購;

  (2)分散各種風險,尤其是兩個公司採用換股的方式各自進行多元化經營,以減少風險;

  (3)加強公司間合作,在相互持股企業的資金、技術、人事、銷售、創新等方面形成協同優勢;

  (4)在市場不健全時,降低信息不對稱條件下的交易成本。其中,防止惡意併購是交叉持股最大的作用。

  第一,交叉持股會導致公司經營者長期把持公司併排除公司監控機制。交叉持股公司可相互通過所持有股份的表決權來配合經營者操縱股東會,進而通過股東會選舉董事、監事的職能來安插自己的親信進入公司的董事會、監事會,實現對公司的有效控制。故交叉持股雖可穩定公司經營權,但也使公司的監控機制不能有效發揮,削弱了其他股東對公司經營的決策權和監督權,使得公司內部監督機制的功能喪失殆盡,導致公司治理的困境。

  第二,交叉持股的公司之間容易通過聯盟壟斷市場、排斥競爭。交叉持股的公司之間可以形成公司之間的策略聯盟,增強競爭力;但也可能造成壟斷聯合,排擠其他競爭對手,導致進入的歧視和壁壘。國外學者對交叉持股的日本企業集團進行考察後發現,交叉持股造成了對競爭的排斥,交叉持股的企業之間幾乎沒有競爭的空間,信息也在交叉持股的企業內持有,這都造成了對外部企業的不公平競爭。

  第三,交叉持股會產生虛增資本的負面效應。因為當公司間實行交叉持股時,雖然實質上只有同一資金在公司間輾轉流通,但每經過一手,形式上各該公司的資本額就有同額的增加,導致各公司資本額虛增及實質資本空洞化的結果。

  第四,交叉持股還容易滋生操縱股價、內幕交易等違法行為。由於藉助交叉持股,股份籌碼被鎖定,影響了證券市場股份的供需及價格。尤其是集團公司常透過其轉投資的公司來炒作公司自己股份,或與其他公司協議互相炒作對方公司股票,彼此拉抬公司股價,影響證券市場的正常運轉。

  另外,交叉持股的公司之間還容易規避稅法、逃脫稅負。

如何選擇交叉持股公司

  對於交叉持股公司的選擇,我們看好四類投資標的:

  第一類:關註本幣升值背景下持有金融公司的股權,比如持有儲蓄金融、和保險股權的上市公司。

  第二類:持有具有資源重估機會的公司股權的上市公司,比如稀有金屬、石油、煤炭等等,這類公司具有比較強的議價能力,所以其股權可能在資產市場中具有較大升值空間.

  第三類:持有優質公司股權的上市公司。

  第四類:持有即將上市公司股權的上市公司。

  在選擇這些公司的時候,最重要的是看上市公司的會計政策里會計科目是如何處理的。總的原則可以用一句話來概況,即“控股股權成本計量,參股股權公允價值計量”,這樣既可以保證控股股權獲得長期資本增值和企業分紅,也可以保證參股企業享受企業分紅和二級市場價格上漲的雙重收益。當然,不能脫離企業的基本面單獨看股權投資,在選擇投資標的的時候還是要在這個主題背景下篩選基本面較好的企業。

交叉持股的相關案例

  2019年豐田汽車和鈴木為了進一步強化關係,決定進行相互持股的資本合作。目的是為了攜手開發和掌握下一代汽車製造關鍵的自動駕駛技術。

  具體來說,豐田以960億日元(約合65億元人民幣)收購鈴木5%的股份,另一方面,鈴木也投資480億日元(約合32億元人民幣)收購豐田的股份。

  2017年12月8日晚間,Spotify與騰訊控股有限公司及騰訊旗下的騰訊音樂娛樂集團(“騰訊音樂娛樂”)今天聯合宣佈股權投資,加強這兩家全球最受歡迎的數字音樂平臺的關係。

  騰訊音樂娛樂和Spotify將以現金購入對方的少數股權。此外,騰訊將從Spotify現有股東購入股份。這些交易完成後,Spotify將持有騰訊音樂娛樂的少數股權,而騰訊和騰訊音樂娛樂也將分別持有Spotify的少數股權。

  2016年8月1日,滴滴出行宣佈與Uber全球達成戰略協議,滴滴出行將收購優步中國的品牌、業務、數據等全部資產在中國大陸運營。雙方達成戰略協議後, 滴滴出行和Uber全球將相互持股,成為對方的少數股權股東。Uber全球將持有滴滴5.89%的股權,相當於17.7%的經濟權益,優步中國的其餘中國股東將獲得合計2.3%的經濟權益。

中國的會計準則對於交叉持股的影響

  會計準則對於交叉持股或者參股企業有著非常大的影響,它決定了企業是以何種方式享受股權投資帶來的收益。日本的會計準則決定了日本企業只能以分紅和出售的形式享有這種投資收益,二級市場的波動不能直接體現在企業盈利中,中國在實施新的會計準則之前也是這種情況。在股權分置改革以後,大小股東的利益趨於一致,少數股東更有動力監督企業良性發展,並且隨著會計準則的更改,其限售股份的價值將體現在財務報表中,這就引發了股權投資重估的進程。

  根據新的會計準則《企業會計準則第2號——長期股權投資》,長期股權投資將分為成本法和權益法兩種方式計量。在長期股權投資中,對企業有控制權以及不具有共同控制或重大影響的,並且在活躍市場中沒有報價的股權都將以成本法計量,否則將以權益法計量。根據我們統計的數據來看,這也就意味著相當多的上市公司交叉持股股權將以權益法計量。

  根據《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》,對於交易性金融資產,取得時以成本計量,期末按照公允價值對金融資產進行後續計量,公允價值的變動計入當期損益。按照這一規定,上市公司進行短期股票投資的,將不再採用原來的成本與市價孰低法計量,而將純粹採用市價法,此舉將使上市公司在短期證券投資上的損益浮出水面,也就意味著這些交叉持股公司面臨價值重估機遇。

  根據新的會計準則,上市公司對於其股東地位可以做出最有利的安排。對於相對和絕對控股股東來說,股權投資將會是長期的,這部分股權以成本法計量,[[控股公司]的收益或分紅將會合併到企業報表中,這是其分享投資股權的一般方式。而對於少數股東來說,享受企業分紅可能並不是最好的方式,最好的方式是把股權投資這項放入交易性金融資產或者可供出售金融資產部分,這樣不但可以獲得股權投資收益享受股東權益增值和分紅(同股同權),而且二級市場的價格變動也能夠體現出來,以獲取雙重收益。

交叉持股是资本市场中较为常见的现象,是指公司之间相互持有对方一定比例的股份,继而相互成为对方股东的情形。交叉持股既可以实现企业之间的战略协作、防御敌意收购等积极作用,但同时也会产生虚增资本、对证券市场助涨助跌、严重的内部控制、非法利益输送等弊端,而我国包括公司法和证券法在内的法律法规对此尚无明确规定,由此导致了我国资本市场中的交叉持股所造成弊端无法被规制和矫正,资本市场的正常秩序无法得到维护,投资者的合法权益也得不到有效保护。

在现行《公司法》颁布之前,我国的一些规范性文件曾经涉及到对交叉持股的规定。1992年2月深圳市政府发布的《深圳市股份有限公司暂行规定》中规定:一个公司拥有另一企业10%以上的股份,后者不能购买前者的股份;一个公司拥有另一个企业50%以上的股份,则前者是母公司,后者是子公司,严禁子公司认购母公司的股份;一企业获得了一公司股份总额10%以上的股份时,前者必须在十日内通知后者。1992年5月国家体改委发布的《股份有限公司规范意见》中规定,一个公司拥有另一个企业10%以上股份,则后者不能购买前者的股份。1992年7月通过的《海南经济特区股份有限公司暂行规定》第40条规定:一个公司取得另一公司10%以上的股份时,必须通知对方。如未予通知,其在另一公司的超额持股,暂停行使表决权。公司相互持股超过前款比例的,后于另一公司通知对方的公司,视为未予通知,其在另一公司超额持股,暂停行使表决权,并必须在6个月内予以处理。

但是在1993年《公司法》颁布后,这些部门规章和地方性规章统统失效,而《公司法》只是对于公司对外投资总额进行了限制,在一定程度上间接起到了限制交叉持股的效果,但2005年《公司法》修订时这一规定也被删除,导致目前我国法律层面的规范文件对交叉持股问题规制处于空白状态。可喜的是,中国证监会近日制定《证券公司设立子公司试行规定》涉及到了这一问题,其第10条规定,子公司不得直接或者间接持有其控股股东、受同一证券公司控股的其他子公司的股权或股份,或者以其他方式向其控股股东、受同一证券公司控股的其他子公司投资。但由于仅仅涉及证券公司,对于其他亟需规范的投资公司和上市公司没有涉及。

一、交叉持股的内涵界定

交叉持股就是指两个公司直接或者变相直接相互持有对方的股权,继而相互成为对方股东的情形。

1、有人提出一种“广义交叉持股”的概念,即甲上市公司持有乙上市公司的股票,而乙上市公司再持有丙上市公司的股票的行为也称为交叉持股,显然这并不能看做真正的交叉持股,毕竟这种母子公司、子孙公司的现象非常普遍,并且这也是属于正常的投资行为不会对公司利益和公司治理产生损害。

2、如果一个公司直接控制另外一个公司,而被控制公司又持有了其他公司股权,此时其他公司倒过来又持有了控制公司的股权,此时的甲公司和乙公司事实上可以视为是一个公司,“变相直接”持有丙公司的股权,所以属于“变相交叉持股”的概念。

对交叉持股还可以做出简单的分类:

1、以是否构成母子关系为标准:

(1)母子公司之间的交叉持股:相互参股的公司中有一方可以实际控制另一公司,从而在相互参股的公司之间形成控制与被控制的关系,即甲公司与乙公司可能互为母子公司。

(2)单纯相互投资的交叉持股:如果两个相互持股的公司之间并没有形成控制关系的话,那只能是因为相互投资形成的交叉持股。从危害程度而言,母子公司之间的交叉持股远远大于非母子公司之间的交叉持股,特别是相互之间具有母子公司的交叉持股可能会导致严重的内部控制问题。

2、以是否直接持股为标准:

(1)单纯型:单纯型的交叉持股是指两个公司之间相互持有对方的股份。

(2)环状型:环状交叉持股也称为间接的交叉持股,最简单的模型是指甲公司对乙公司持股,乙公司对丙公司持股,再由丙公司持有甲公司股份。与直接型的相比,环状交叉持股所造成的危害要小一些,因为通过环状持股来进行利益输送和控制权传导也困难的多;另一方面也由于环状持股很难识别,监管的成本太大。

3、以交叉持股的形成原因:

(1)主动的交叉持股:是指参股公司基于特定动机而相互持有对方的股份,如为了战略协作或在证券市场上相互护盘而相互持股的。

(2)被动的交叉持股:是指公司本身并无交叉持股的动机,基于其他原因而获得对方的股份。如甲公司持有乙公司的股份,而乙公司又是丙公司的股东,现在丙公司吸收合并甲公司,则丙公司享有原甲公司的所有权益,包括了乙公司的股份,此时丙公司和乙公司就成为相互的关系。由于被动的交叉持股非基于公司的本身意愿而形成的,因此这种交叉持股在形成之初没有特定的动机,故被动的交叉持股的危害通常是较轻的,因此各国公司法一般都给予网开一面,以实现股份流动和资产并购的顺利进行。

二、交叉持股的效应分析

历史上,交叉持股是伴随着股东法人化而出现,而在我国经济体制改革前,单一的国有经济也就很难出现交叉持股这一经济现象。自我国国企改制后,企业之间的交叉持股也逐渐跃入人们的视野,在一段时间内甚至被经济界人士作为解决“一股独大”问题的良方。此外,就我国交叉持股的经济特征而言,我国上市公司的交叉持股主要是作为一种投资收益行为,是投资于非主业领域,这与欧美等地市场中存在于在同一产业链中上下游之间产业纵向的交叉持股呈现出较大的不同。

(一)积极效应

1、资金融通。上市公司利用交叉持股可以有效规避自己购买自己股票的限制,先由上市公司成立专门从事投资的子公司,继而由子公司购买母公司的股票以达到稳定或者维持上市公司股价的目的,再以取得的股票向银行进行质押借款,充分发挥了财务操作的乘数效应,实现集团公司内资金的充裕。这一目标的实现是基于子公司购买母公司股票护盘成功的假设,因为越是股价上升获得质押的贷款就越多,但是在市场低迷股价难以在高位维持时,这种做法会形成恶性循环。同时,子公司通过买卖母公司股票,也可以控制和稳定母公司股价,帮助母公司实现市值管理的作用。

2、产业布局。通过交叉持股可以在企业之间形成在技术、人事、销售、创新方面形成策略联盟,形成联合协作优势。这种情形可以发生上下流之间,以达到资金、供货、销售网络的合作;也可以发生在水平方向的,可以达到提升规模效率、企业竞争力方面的作用。借助交叉持股可以有效地实现公司之间的业务协作和整合,实现“你中有我,我中有你”的格局。如2001年新浪网和阳光卫视就曾经通过交叉持股实现两者在网上和网下媒体的业务联姻与合作,而中信证券曾经也试图通过交叉持股与贝尔斯登实现业务上的跨国协作。

3、分散风险。对于周期性较强的行业交叉持股也可以实现分散经营风险的目的。虽然一般的多元化经营也可以实现风险分散的目的,但是利用交叉持股分散风险的好处在于其无需通过实际的资金支出,最为典型的就是双方换股的方式实现各自的多元化经营以减少行业周期性的风险。因此,交叉持股类似于一种保险机制,确保企业免于一般性的商业风险和行业周期性风险。

4、资本运作。母公司可以通过企业集团内的各子公司之间的交叉持股以及母子公司之间的交叉持股以达到加强相互联系,使得控股公司或实际控制人可以较少的资金控制整个集团公司,由此形成某一“企业帝国”或“金融帝国”,如民营电器制造商正泰集团和显赫一时的“德隆系”都是借助交叉持股形成庞大德公司集团的。

5、狙击恶意收购。在相互交叉持股之后,由于相互之间持有对方的股份形成一种特有的联盟关系,在遭遇到外部公开市场收购时,这种稳定的联盟关系可以有效阻止敌意收购。这种阻止外部收购主要通过两个方面来实现的,其一是由于稳定的联盟关系,使其股价处于较为稳定的状态;其二,在已经出现敌意收购的情况下,被收购公司可以通过交叉持股方式中表决权传导机制让联盟一方拒绝以收购方的价格向收购者抛售,形成事实上的“白衣骑士”。但是富有讽刺意义的是,在公司相互持股的情况下,由于在股市下跌过程中会形成助跌效应,因此,交叉持股的公司反而容易成为被并购的目标。

(二)消极效应

1、虚增资本。两个公司之间的交叉持股会导致资本虚增,因为此时事实上只是同一资金在两个公司之间来回流动,但每流动一次会导致两个企业同时增加了资本额。例如甲公司原有100万注册资本,再向乙公司定向增发100万的股份,同时乙公司也向甲公司增发100万的股份。两个公司资本总额增加了200万,但事实上等于甲公司与乙公司相互退还了出资,两个公司的净资本根本没有增加。这一情形就违反了大陆法系上的法定资本原则,对公司的债权人产生了严重的侵害。

2、诱发内幕交易和关联交易。交叉持股造成两个公司之间的关系更加密切,信息沟通更加及时与频繁,这对于上市公司而言可能造相互成为对方的“内部人”,使上市公司的信息扩散范围更加广泛,由此可能诱发内幕交易。因此,可以说交叉持股制度本身就是内幕交易的温床。据台湾学者研究,交叉持股一般都伴随着大股东利用资讯优势炒作股票的行为。大股东、实际控制人以及管理层往往以交叉持股为通道进行关联交易,而这种关联交易背后往往是利益输送。其常见方式有以下几种:先将消息透露给相关当事人,由当事人买入母公司的股票,再由子公司来炒作母公司的股价,而子公司炒作股票的资金又是从母公司贷款来的,借此机会将母公司资产转移给其他人员;在母公司大股东被套时,借子公司购买母公司股票,从而使得母公司大股东和内部人士解套。

3、形成行业垄断。公司之间的交叉持股可以建立策略联盟,维系彼此之间的生产、供销等关系,以强化竞争优势,但同时它可能造成垄断联合,特别是在具有竞争关系横行的公司之间,利用交叉持股可以产生排挤其他竞争对手,牟取垄断利润的行为。此外,因交叉持股而形成的封闭的市场格局,也造成资本市场并购机制无从发挥作用,使得其具有资源调配功能无法实现,继而也无法对管理层形成外在压力,不利于其改善管理效率。

4、管理层职位的自我选任。利用交叉持股管理层可以架空股东的表决权,因为按照公司法的规定,一公司对另外公司的股权行使由董事会自由决断,在母子公司交叉持股的情况下,母公司的董事会就会利用交叉持股轻松地将股东的表决权传导给自己,因此会形成事实上完全由母公司的董事会控制两家公司的局面。即使在非母子公司之间的交叉持股,但是相互持股比例在分散股权中占有较大比例时,双方董事会会串通一气,相互“礼让”表决权的行使,使得可以自我维持董事职位。可以通过约定表决权行使的方式,如我选你为董事,而你也选我为董事;也可以直接地将表决权授权给对方董事会行使。通过交叉持股的方式,很可能形成“千年或万年”董事。

5、铸就股市泡沫。对于上市公司而言,交叉持股会使得二级市场的股价升降对彼此公司的盈亏产生极大的助推作用,继而形成环环相扣的多米诺骨牌效应。以日本股市为例,交叉持股使得相关企业在牛市中涨幅巨大,三菱重工和新日铁在1987-1989年的三年大牛市中,远远跑赢了日经指数,但是据日本彭博社2008年5月26日报道,日本野村控股公司最新统计显示,上一财年(2007年4月至2008年3月),日本公司相互持股的操作共造成32亿美元投资损失。由于东京交易所指数下挫29%,有130家公司宣布证券投资亏损,10倍于前一财年。在我国台湾地区,据相关人员统计,自台湾“经济部”宣布子公司买入母公司股票不违法《公司法》后,通过子公司买进母公司股票的34家上市公司中有12家公司出现了财务吃紧甚至宣布重整的危机。我国上市公司在去年的牛市行情中,也出现了因为交叉持股造成股价大幅上扬的现象。以中国平安与中国人寿的交叉持股为例,到2007年8月中旬,平安共持股国寿2565.3万股,占国寿总股本的0.1%,持股市值达9.04亿元;国寿共持股平安1332.96万股,占平安总股本的0.19%,持股市值达到6.27亿元。两只股票的股价近两个月中累计涨幅均已超过50%,其中与其交叉持股的贡献不无关系。就我国目前实施的新会计准则更加容易使得交叉持股式的股权投资泡沫化。因为根据《企业会计准则第22号———金融工具确认和计量》,对于交易性金融资产,取得时以成本计量,期末按照公允价值对金融资产进行后续计量,公允价值的变动计入当期损益。按照这一规定,上市公司进行短期股票投资的,将不再采用原来的成本与市价孰低法计量,而将纯粹采用市价法,此举将使上市公司在短期证券投资上的损益浮出水面,也就意味着这些交叉持股公司面临价值重估机遇。

6、营造过度投机气氛。过高比例的交叉持股会导致上市公司降低对分红派现的需求,因为此时会出现零和博弈,相互分红等于没有分红。为此上市公司必然转会忽略对方的实际盈亏,只关注股价的实际变动,在做出相互具有影响的决策时也尽量降低分红派现的比例。作为弱势群体的中小投资者也只能被迫接受这一策略,从关注转向关注纯粹的股价变动,由此导致整个股票市场的浓厚投机氛围,继而导致市场机制发生扭曲,无法发挥价值发现功能。

交叉持股是资本市场中较为常见的现象,是指公司之间相互持有对方一定比例的股份,继而相互成为对方股东的情形。交叉持股既可以实现企业之间的战略协作、防御敌意收购等积极作用,但同时也会产生虚增资本、对证券市场助涨助跌、严重的内部控制、非法利益输送等弊端,而我国包括公司法和证券法在内的法律法规对此尚无明确规定,由此导致了我国资本市场中的交叉持股所造成弊端无法被规制和矫正,资本市场的正常秩序无法得到维护,投资者的合法权益也得不到有效保护。

在现行《公司法》颁布之前,我国的一些规范性文件曾经涉及到对交叉持股的规定。1992年2月深圳市政府发布的《深圳市股份有限公司暂行规定》中规定:一个公司拥有另一企业10%以上的股份,后者不能购买前者的股份;一个公司拥有另一个企业50%以上的股份,则前者是母公司,后者是子公司,严禁子公司认购母公司的股份;一企业获得了一公司股份总额10%以上的股份时,前者必须在十日内通知后者。1992年5月国家体改委发布的《股份有限公司规范意见》中规定,一个公司拥有另一个企业10%以上股份,则后者不能购买前者的股份。1992年7月通过的《海南经济特区股份有限公司暂行规定》第40条规定:一个公司取得另一公司10%以上的股份时,必须通知对方。如未予通知,其在另一公司的超额持股,暂停行使表决权。公司相互持股超过前款比例的,后于另一公司通知对方的公司,视为未予通知,其在另一公司超额持股,暂停行使表决权,并必须在6个月内予以处理。

但是在1993年《公司法》颁布后,这些部门规章和地方性规章统统失效,而《公司法》只是对于公司对外投资总额进行了限制,在一定程度上间接起到了限制交叉持股的效果,但2005年《公司法》修订时这一规定也被删除,导致目前我国法律层面的规范文件对交叉持股问题规制处于空白状态。可喜的是,中国证监会近日制定《证券公司设立子公司试行规定》涉及到了这一问题,其第10条规定,子公司不得直接或者间接持有其控股股东、受同一证券公司控股的其他子公司的股权或股份,或者以其他方式向其控股股东、受同一证券公司控股的其他子公司投资。但由于仅仅涉及证券公司,对于其他亟需规范的投资公司和上市公司没有涉及。

一、交叉持股的内涵界定

交叉持股就是指两个公司直接或者变相直接相互持有对方的股权,继而相互成为对方股东的情形。

1、有人提出一种“广义交叉持股”的概念,即甲上市公司持有乙上市公司的股票,而乙上市公司再持有丙上市公司的股票的行为也称为交叉持股,显然这并不能看做真正的交叉持股,毕竟这种母子公司、子孙公司的现象非常普遍,并且这也是属于正常的投资行为不会对公司利益和公司治理产生损害。

2、如果一个公司直接控制另外一个公司,而被控制公司又持有了其他公司股权,此时其他公司倒过来又持有了控制公司的股权,此时的甲公司和乙公司事实上可以视为是一个公司,“变相直接”持有丙公司的股权,所以属于“变相交叉持股”的概念。

对交叉持股还可以做出简单的分类:

1、以是否构成母子关系为标准:

(1)母子公司之间的交叉持股:相互参股的公司中有一方可以实际控制另一公司,从而在相互参股的公司之间形成控制与被控制的关系,即甲公司与乙公司可能互为母子公司。

(2)单纯相互投资的交叉持股:如果两个相互持股的公司之间并没有形成控制关系的话,那只能是因为相互投资形成的交叉持股。从危害程度而言,母子公司之间的交叉持股远远大于非母子公司之间的交叉持股,特别是相互之间具有母子公司的交叉持股可能会导致严重的内部控制问题。

2、以是否直接持股为标准:

(1)单纯型:单纯型的交叉持股是指两个公司之间相互持有对方的股份。

(2)环状型:环状交叉持股也称为间接的交叉持股,最简单的模型是指甲公司对乙公司持股,乙公司对丙公司持股,再由丙公司持有甲公司股份。与直接型的相比,环状交叉持股所造成的危害要小一些,因为通过环状持股来进行利益输送和控制权传导也困难的多;另一方面也由于环状持股很难识别,监管的成本太大。

3、以交叉持股的形成原因:

(1)主动的交叉持股:是指参股公司基于特定动机而相互持有对方的股份,如为了战略协作或在证券市场上相互护盘而相互持股的。

(2)被动的交叉持股:是指公司本身并无交叉持股的动机,基于其他原因而获得对方的股份。如甲公司持有乙公司的股份,而乙公司又是丙公司的股东,现在丙公司吸收合并甲公司,则丙公司享有原甲公司的所有权益,包括了乙公司的股份,此时丙公司和乙公司就成为相互的关系。由于被动的交叉持股非基于公司的本身意愿而形成的,因此这种交叉持股在形成之初没有特定的动机,故被动的交叉持股的危害通常是较轻的,因此各国公司法一般都给予网开一面,以实现股份流动和资产并购的顺利进行。

二、交叉持股的效应分析

历史上,交叉持股是伴随着股东法人化而出现,而在我国经济体制改革前,单一的国有经济也就很难出现交叉持股这一经济现象。自我国国企改制后,企业之间的交叉持股也逐渐跃入人们的视野,在一段时间内甚至被经济界人士作为解决“一股独大”问题的良方。此外,就我国交叉持股的经济特征而言,我国上市公司的交叉持股主要是作为一种投资收益行为,是投资于非主业领域,这与欧美等地市场中存在于在同一产业链中上下游之间产业纵向的交叉持股呈现出较大的不同。

(一)积极效应

1、资金融通。上市公司利用交叉持股可以有效规避自己购买自己股票的限制,先由上市公司成立专门从事投资的子公司,继而由子公司购买母公司的股票以达到稳定或者维持上市公司股价的目的,再以取得的股票向银行进行质押借款,充分发挥了财务操作的乘数效应,实现集团公司内资金的充裕。这一目标的实现是基于子公司购买母公司股票护盘成功的假设,因为越是股价上升获得质押的贷款就越多,但是在市场低迷股价难以在高位维持时,这种做法会形成恶性循环。同时,子公司通过买卖母公司股票,也可以控制和稳定母公司股价,帮助母公司实现市值管理的作用。

2、产业布局。通过交叉持股可以在企业之间形成在技术、人事、销售、创新方面形成策略联盟,形成联合协作优势。这种情形可以发生上下流之间,以达到资金、供货、销售网络的合作;也可以发生在水平方向的,可以达到提升规模效率、企业竞争力方面的作用。借助交叉持股可以有效地实现公司之间的业务协作和整合,实现“你中有我,我中有你”的格局。如2001年新浪网和阳光卫视就曾经通过交叉持股实现两者在网上和网下媒体的业务联姻与合作,而中信证券曾经也试图通过交叉持股与贝尔斯登实现业务上的跨国协作。

3、分散风险。对于周期性较强的行业交叉持股也可以实现分散经营风险的目的。虽然一般的多元化经营也可以实现风险分散的目的,但是利用交叉持股分散风险的好处在于其无需通过实际的资金支出,最为典型的就是双方换股的方式实现各自的多元化经营以减少行业周期性的风险。因此,交叉持股类似于一种保险机制,确保企业免于一般性的商业风险和行业周期性风险。

4、资本运作。母公司可以通过企业集团内的各子公司之间的交叉持股以及母子公司之间的交叉持股以达到加强相互联系,使得控股公司或实际控制人可以较少的资金控制整个集团公司,由此形成某一“企业帝国”或“金融帝国”,如民营电器制造商正泰集团和显赫一时的“德隆系”都是借助交叉持股形成庞大德公司集团的。

5、狙击恶意收购。在相互交叉持股之后,由于相互之间持有对方的股份形成一种特有的联盟关系,在遭遇到外部公开市场收购时,这种稳定的联盟关系可以有效阻止敌意收购。这种阻止外部收购主要通过两个方面来实现的,其一是由于稳定的联盟关系,使其股价处于较为稳定的状态;其二,在已经出现敌意收购的情况下,被收购公司可以通过交叉持股方式中表决权传导机制让联盟一方拒绝以收购方的价格向收购者抛售,形成事实上的“白衣骑士”。但是富有讽刺意义的是,在公司相互持股的情况下,由于在股市下跌过程中会形成助跌效应,因此,交叉持股的公司反而容易成为被并购的目标。

(二)消极效应

1、虚增资本。两个公司之间的交叉持股会导致资本虚增,因为此时事实上只是同一资金在两个公司之间来回流动,但每流动一次会导致两个企业同时增加了资本额。例如甲公司原有100万注册资本,再向乙公司定向增发100万的股份,同时乙公司也向甲公司增发100万的股份。两个公司资本总额增加了200万,但事实上等于甲公司与乙公司相互退还了出资,两个公司的净资本根本没有增加。这一情形就违反了大陆法系上的法定资本原则,对公司的债权人产生了严重的侵害。

2、诱发内幕交易和关联交易。交叉持股造成两个公司之间的关系更加密切,信息沟通更加及时与频繁,这对于上市公司而言可能造相互成为对方的“内部人”,使上市公司的信息扩散范围更加广泛,由此可能诱发内幕交易。因此,可以说交叉持股制度本身就是内幕交易的温床。据台湾学者研究,交叉持股一般都伴随着大股东利用资讯优势炒作股票的行为。大股东、实际控制人以及管理层往往以交叉持股为通道进行关联交易,而这种关联交易背后往往是利益输送。其常见方式有以下几种:先将消息透露给相关当事人,由当事人买入母公司的股票,再由子公司来炒作母公司的股价,而子公司炒作股票的资金又是从母公司贷款来的,借此机会将母公司资产转移给其他人员;在母公司大股东被套时,借子公司购买母公司股票,从而使得母公司大股东和内部人士解套。

3、形成行业垄断。公司之间的交叉持股可以建立策略联盟,维系彼此之间的生产、供销等关系,以强化竞争优势,但同时它可能造成垄断联合,特别是在具有竞争关系横行的公司之间,利用交叉持股可以产生排挤其他竞争对手,牟取垄断利润的行为。此外,因交叉持股而形成的封闭的市场格局,也造成资本市场并购机制无从发挥作用,使得其具有资源调配功能无法实现,继而也无法对管理层形成外在压力,不利于其改善管理效率。

4、管理层职位的自我选任。利用交叉持股管理层可以架空股东的表决权,因为按照公司法的规定,一公司对另外公司的股权行使由董事会自由决断,在母子公司交叉持股的情况下,母公司的董事会就会利用交叉持股轻松地将股东的表决权传导给自己,因此会形成事实上完全由母公司的董事会控制两家公司的局面。即使在非母子公司之间的交叉持股,但是相互持股比例在分散股权中占有较大比例时,双方董事会会串通一气,相互“礼让”表决权的行使,使得可以自我维持董事职位。可以通过约定表决权行使的方式,如我选你为董事,而你也选我为董事;也可以直接地将表决权授权给对方董事会行使。通过交叉持股的方式,很可能形成“千年或万年”董事。

5、铸就股市泡沫。对于上市公司而言,交叉持股会使得二级市场的股价升降对彼此公司的盈亏产生极大的助推作用,继而形成环环相扣的多米诺骨牌效应。以日本股市为例,交叉持股使得相关企业在牛市中涨幅巨大,三菱重工和新日铁在1987-1989年的三年大牛市中,远远跑赢了日经指数,但是据日本彭博社2008年5月26日报道,日本野村控股公司最新统计显示,上一财年(2007年4月至2008年3月),日本公司相互持股的操作共造成32亿美元投资损失。由于东京交易所指数下挫29%,有130家公司宣布证券投资亏损,10倍于前一财年。在我国台湾地区,据相关人员统计,自台湾“经济部”宣布子公司买入母公司股票不违法《公司法》后,通过子公司买进母公司股票的34家上市公司中有12家公司出现了财务吃紧甚至宣布重整的危机。我国上市公司在去年的牛市行情中,也出现了因为交叉持股造成股价大幅上扬的现象。以中国平安与中国人寿的交叉持股为例,到2007年8月中旬,平安共持股国寿2565.3万股,占国寿总股本的0.1%,持股市值达9.04亿元;国寿共持股平安1332.96万股,占平安总股本的0.19%,持股市值达到6.27亿元。两只股票的股价近两个月中累计涨幅均已超过50%,其中与其交叉持股的贡献不无关系。就我国目前实施的新会计准则更加容易使得交叉持股式的股权投资泡沫化。因为根据《企业会计准则第22号———金融工具确认和计量》,对于交易性金融资产,取得时以成本计量,期末按照公允价值对金融资产进行后续计量,公允价值的变动计入当期损益。按照这一规定,上市公司进行短期股票投资的,将不再采用原来的成本与市价孰低法计量,而将纯粹采用市价法,此举将使上市公司在短期证券投资上的损益浮出水面,也就意味着这些交叉持股公司面临价值重估机遇。

6、营造过度投机气氛。过高比例的交叉持股会导致上市公司降低对分红派现的需求,因为此时会出现零和博弈,相互分红等于没有分红。为此上市公司必然转会忽略对方的实际盈亏,只关注股价的实际变动,在做出相互具有影响的决策时也尽量降低分红派现的比例。作为弱势群体的中小投资者也只能被迫接受这一策略,从关注转向关注纯粹的股价变动,由此导致整个股票市场的浓厚投机氛围,继而导致市场机制发生扭曲,无法发挥价值发现功能。