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【私募基金公司上市】私募股权基金作为发行人控股股东对IPO的影响 |契约型基金投资拟上市公司的八个建议 |私募基金上市 |

11 月 2, 2022 公司

随着私募股权基金的发展和市场环境的变化,通过控股型投资进行产业整合成为越来越多私募股权基金的发展战略。由于上市公司在资金筹集、支付手段和退出等方面的天然优势,控制上市公司自然成为私募基金进行产业整合的重要手段。取得上市公司控制权的方式有多种,如IPO、二级市场收购、重大资产重组等。本期拟就私募股权基金作为发行人控股股东对IPO的影响进行初步探讨,以期对有此计划的私募基金有所帮助。

一、私募股权基金能否作为发行人的控股股东?

公司法、证券法和主板与创业板的首发管理办法均未对发行人控股股东的类型作出限制性规定,但要求发行人具有稳定性,控股股东与实际控制人的认定要明确。证监会在“三类股东”公司IPO审核标准中强调,基于证券法、公司法和首发管理办法的基本要求,公司稳定性、控股股东与实际控制人的明确性是基本条件,为保证拟上市公司的稳定性、确保控股股东履行诚信义务,监管部门要求发行人控股股东、实际控制人、第一大股东不得为“三类股东”,即不得为契约型基金、资管计划、信托计划。因此,我们理解,除了“三类股东”,法律法规未限制私募股权基金作为发行人的控股股东。

从目前已上市的案例来看,发行人控股股东为私募股权基金的案例有:中新赛克(002912),其控股股东为深圳市创新投资集团有限公司;荣信股份(002123),其第一大股东为深圳市深港产学研创业投资有限公司;理工光科(300557),其控股股东为武汉光谷烽火科技创业投资有限公司(2015年备案为私募基金);天喻信息(300205),其控股股东为武汉华工创业投资有限责任公司(2015年备案为私募基金)。需说明的是,上述案例中发行人的控股股东均为公司制私募基金。

虽然在目前IPO的案例中未见合伙制私募股权基金作为控股股东的情形,但存在合伙企业作为发行人控股股东且成功IPO的案例[1]。我们理解,合伙制股权基金与公司制股权基金在作为发行人控股股东方面并不存在本质区别,核心在于是否满足监管层对发行人稳定性的要求。

 

二、私募股权基金实际控制人的认定

对于公司制的基金,实际控制人的认定系依据公司法的规定,通过股东的股权(表决权)比例、对董事会的控制或重大影响方面来认定。

对于有限合伙制的基金,通常情形下,普通合伙人暨执行事务合伙人被认定为有限合伙的实际控制人(在IPO项目中,还需要进一步对普通合伙人进行穿透来认定实际控制人)。根据《合伙企业法》的规定,执行事务合伙人执行合伙事务,有限合伙人不得执行合伙事务。执行事务合伙人有权代表合伙企业行使对被投企业的表决权、向被投企业委派董事等。但合伙协议另有约定时,普通合伙人也存在无法被认定为实际控制人的情形。在2017年新潮能源(600777)收购宁波鼎亮汇通股权投资中心(有限合伙)(“鼎亮汇通”)全部合伙财产份额的重大资产重组项目中,虽然鼎亮汇通只有一个普通合伙人西藏国金聚富投资管理有限公司执行合伙事务,但鼎亮汇通的合伙协议约定涉及全体合伙人利益的重大投融资行为需经全体合伙人一致同意方可作出决策,且各合伙人之间未签署一致行动协议或其他可能导致表决一致的协议或文件,故认定鼎亮汇通无实际控制人。

三、私募股权基金作为控股股东需注意的事项

1.存续期限

为了保持上市公司控制权的稳定性,公司法、首发管理办法、《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(“减持新规”)对控股股东规定了锁定期和减持限制,而私募股权基金设定的存续期限相对较短,监管部门审核时会额外关注私募基金类型的控股股东的存续期限问题。无论公司制私募基金亦或有限合伙制基金,从私募基金管理人的角度而言,都需确保基金存续期限的设置以及延长机制能够满足监管机构对发行人上市前和上市后稳定性的要求。

2.基金份额转让

(1)就A股IPO审核政策与标准而言,若发行人申报IPO之后,一般情况下不得发生股本变动,包括增资、股份转让等,对于间接转让亦存在严格限定[2],避免出现控制权发生变更、股权不稳定或不清晰、存在股权代持或利益输送等情形。所以,在发行人申报期间,作为控股股东的私募股权基金之管理人,需结合届时的审核政策判断是否同意合伙份额转让。

(2)另外,发行人的控股股东亦需在招股说明书中作出承诺,自发行人股票上市交易之日起三十六个月内,不转让或者委托他人管理其持有的发行人股份,也不由发行人回购其持有的股份;上市后六个月内,如公司股票连续二十个交易日的收盘价均低于发行价,或者上市后六个月期末收盘价低于发行价,持有公司股票的锁定期限自动延长六个月。我们理解,前述不得转让的锁定安排包括不得直接转让和不得间接进行转让。目前证监会并未明确限制,控股股东的股东或合伙人在不影响控制权的前提下不能转让所持股权或合伙份额。但我们理解,不排除届时证监会发行部参考上市部在上市公司定增中采取的措施,要求控股股东(合伙制私募基金)的所有合伙人亦出具承诺,在锁定期内不得转让控股股东份额的情形。

3.承诺事项及对私募股权基金的影响

(1)作为发行人的控股股东,需要作出的承诺事项通常包括如下几类:

a)关于招股说明书内容真实、准确、完整、及时的承诺

b)发行前股东所持股份的股份锁定、延长锁定期的承诺

c)持股意向及减持意向

d)上市后三年内稳定股价的预案

e)关于未履行承诺的约束措施的承诺

f)依法承担赔偿或者补偿责任的承诺

g)针对公司填补回报措施的承诺

h)避免同业竞争的承诺

i)减少和规范关联交易的承诺

(2)承诺对私募股权基金的影响

a)在中新赛克的案例中,控股股东承诺,若其所持发行人股票在锁定期满后两年内减持的,其每年减持股票数量不超过首次公开发行前持有发行人股份的5%;且自发行人股票上市交易之日起十年内不主动放弃对发行人的控股权。

b)控股股东增持公司股票方案优先。在中新赛克案例中,控股股东作出承诺,自发行人股票上市交易之日起三年内,出现连续二十个交易日公司股票收盘价均低于发行人上一个会计年度末经审计的每股净资产的情形,在符合《上市公司收购管理办法》等法律、法规的前提下,深创投自二级市场采用集中竞价交易方式增持公司股票。深创投单次增持公司股票数量不超过公司总股本的2%;在增持过程中,若未出现暂停股价稳定预案的条件,则深创投一直增持公司股票直至总股本的2%为止,并在30个交易日内实施完毕。在该等情形,需要进一步考虑私募基金作为控股股东是否具备相应的履行承诺的资金能力。

c)若基金作为控股股东作出该等承诺,可能还会被要求证明,其有能力履行该等承诺。比如,深创投就发行人社保、住房公积金、租赁等瑕疵情况作出了以所持发行人股份以外的财产承担补偿责任的承诺。这对于对资金使用效率有极大要求的私募基金而言,可能会是挑战之一,特别是已处于退出期阶段的基金。

(3)是否需要实际控制人亦作出相应承诺

随着私募股权基金的发展和市场环境的变化,通过控股型投资进行产业整合成为越来越多私募股权基金的发展战略。由于上市公司在资金筹集、支付手段和退出等方面的天然优势,控制上市公司自然成为私募基金进行产业整合的重要手段。取得上市公司控制权的方式有多种,如IPO、二级市场收购、重大资产重组等。本期拟就私募股权基金作为发行人控股股东对IPO的影响进行初步探讨,以期对有此计划的私募基金有所帮助。

一、私募股权基金能否作为发行人的控股股东?

公司法、证券法和主板与创业板的首发管理办法均未对发行人控股股东的类型作出限制性规定,但要求发行人具有稳定性,控股股东与实际控制人的认定要明确。证监会在“三类股东”公司IPO审核标准中强调,基于证券法、公司法和首发管理办法的基本要求,公司稳定性、控股股东与实际控制人的明确性是基本条件,为保证拟上市公司的稳定性、确保控股股东履行诚信义务,监管部门要求发行人控股股东、实际控制人、第一大股东不得为“三类股东”,即不得为契约型基金、资管计划、信托计划。因此,我们理解,除了“三类股东”,法律法规未限制私募股权基金作为发行人的控股股东。

从目前已上市的案例来看,发行人控股股东为私募股权基金的案例有:中新赛克(002912),其控股股东为深圳市创新投资集团有限公司;荣信股份(002123),其第一大股东为深圳市深港产学研创业投资有限公司;理工光科(300557),其控股股东为武汉光谷烽火科技创业投资有限公司(2015年备案为私募基金);天喻信息(300205),其控股股东为武汉华工创业投资有限责任公司(2015年备案为私募基金)。需说明的是,上述案例中发行人的控股股东均为公司制私募基金。

虽然在目前IPO的案例中未见合伙制私募股权基金作为控股股东的情形,但存在合伙企业作为发行人控股股东且成功IPO的案例[1]。我们理解,合伙制股权基金与公司制股权基金在作为发行人控股股东方面并不存在本质区别,核心在于是否满足监管层对发行人稳定性的要求。

 

二、私募股权基金实际控制人的认定

对于公司制的基金,实际控制人的认定系依据公司法的规定,通过股东的股权(表决权)比例、对董事会的控制或重大影响方面来认定。

对于有限合伙制的基金,通常情形下,普通合伙人暨执行事务合伙人被认定为有限合伙的实际控制人(在IPO项目中,还需要进一步对普通合伙人进行穿透来认定实际控制人)。根据《合伙企业法》的规定,执行事务合伙人执行合伙事务,有限合伙人不得执行合伙事务。执行事务合伙人有权代表合伙企业行使对被投企业的表决权、向被投企业委派董事等。但合伙协议另有约定时,普通合伙人也存在无法被认定为实际控制人的情形。在2017年新潮能源(600777)收购宁波鼎亮汇通股权投资中心(有限合伙)(“鼎亮汇通”)全部合伙财产份额的重大资产重组项目中,虽然鼎亮汇通只有一个普通合伙人西藏国金聚富投资管理有限公司执行合伙事务,但鼎亮汇通的合伙协议约定涉及全体合伙人利益的重大投融资行为需经全体合伙人一致同意方可作出决策,且各合伙人之间未签署一致行动协议或其他可能导致表决一致的协议或文件,故认定鼎亮汇通无实际控制人。

三、私募股权基金作为控股股东需注意的事项

1.存续期限

为了保持上市公司控制权的稳定性,公司法、首发管理办法、《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(“减持新规”)对控股股东规定了锁定期和减持限制,而私募股权基金设定的存续期限相对较短,监管部门审核时会额外关注私募基金类型的控股股东的存续期限问题。无论公司制私募基金亦或有限合伙制基金,从私募基金管理人的角度而言,都需确保基金存续期限的设置以及延长机制能够满足监管机构对发行人上市前和上市后稳定性的要求。

2.基金份额转让

(1)就A股IPO审核政策与标准而言,若发行人申报IPO之后,一般情况下不得发生股本变动,包括增资、股份转让等,对于间接转让亦存在严格限定[2],避免出现控制权发生变更、股权不稳定或不清晰、存在股权代持或利益输送等情形。所以,在发行人申报期间,作为控股股东的私募股权基金之管理人,需结合届时的审核政策判断是否同意合伙份额转让。

(2)另外,发行人的控股股东亦需在招股说明书中作出承诺,自发行人股票上市交易之日起三十六个月内,不转让或者委托他人管理其持有的发行人股份,也不由发行人回购其持有的股份;上市后六个月内,如公司股票连续二十个交易日的收盘价均低于发行价,或者上市后六个月期末收盘价低于发行价,持有公司股票的锁定期限自动延长六个月。我们理解,前述不得转让的锁定安排包括不得直接转让和不得间接进行转让。目前证监会并未明确限制,控股股东的股东或合伙人在不影响控制权的前提下不能转让所持股权或合伙份额。但我们理解,不排除届时证监会发行部参考上市部在上市公司定增中采取的措施,要求控股股东(合伙制私募基金)的所有合伙人亦出具承诺,在锁定期内不得转让控股股东份额的情形。

3.承诺事项及对私募股权基金的影响

(1)作为发行人的控股股东,需要作出的承诺事项通常包括如下几类:

a)关于招股说明书内容真实、准确、完整、及时的承诺

b)发行前股东所持股份的股份锁定、延长锁定期的承诺

c)持股意向及减持意向

d)上市后三年内稳定股价的预案

e)关于未履行承诺的约束措施的承诺

f)依法承担赔偿或者补偿责任的承诺

g)针对公司填补回报措施的承诺

h)避免同业竞争的承诺

i)减少和规范关联交易的承诺

(2)承诺对私募股权基金的影响

a)在中新赛克的案例中,控股股东承诺,若其所持发行人股票在锁定期满后两年内减持的,其每年减持股票数量不超过首次公开发行前持有发行人股份的5%;且自发行人股票上市交易之日起十年内不主动放弃对发行人的控股权。

b)控股股东增持公司股票方案优先。在中新赛克案例中,控股股东作出承诺,自发行人股票上市交易之日起三年内,出现连续二十个交易日公司股票收盘价均低于发行人上一个会计年度末经审计的每股净资产的情形,在符合《上市公司收购管理办法》等法律、法规的前提下,深创投自二级市场采用集中竞价交易方式增持公司股票。深创投单次增持公司股票数量不超过公司总股本的2%;在增持过程中,若未出现暂停股价稳定预案的条件,则深创投一直增持公司股票直至总股本的2%为止,并在30个交易日内实施完毕。在该等情形,需要进一步考虑私募基金作为控股股东是否具备相应的履行承诺的资金能力。

c)若基金作为控股股东作出该等承诺,可能还会被要求证明,其有能力履行该等承诺。比如,深创投就发行人社保、住房公积金、租赁等瑕疵情况作出了以所持发行人股份以外的财产承担补偿责任的承诺。这对于对资金使用效率有极大要求的私募基金而言,可能会是挑战之一,特别是已处于退出期阶段的基金。

(3)是否需要实际控制人亦作出相应承诺

      IPO上市:私募基金上市是指发行人作为“投资公司”上市,以公开发行的方式募集资金。公开发行中国概念的投资基金在AIM市场相对较容易,同时,基金上市通常不用涉及原有资产和股权的直接转让或稀释,可以GP上市,也可以LP份额上市,甚至可以打包或分拆项目来间接上市退出。

  私募基金公司IPO上市形式

GP+LP份额:LP份额转化股东上市,LP多一个退出渠道,增加流动性

打包或分拆项目来间接上市:项目间接退出,投资收益提前实现

GP上市:管理层、股东价值提升、上市公司身份

       IPO首次公开发行操作:

  境外新设“投资公司” (开曼注册)→伦交所主板、AIM 市场IPO

 

       SPAC:Special Purpose Acquisition Corporation(SPAC)特殊目的并购公司。特殊目的并购公司SPAC在欧美极为常见,一般是部分投资人投资和GP募集资金,成立一个现金壳公司,然后在交易所上市挂牌,承诺在18个月或者24个月之内,与被并购标的实施反向并购(Reverse Takeover),相当于先造好了上市公司的壳,也可以看成是一个已经上市的投资基金,再与一个标的进行并购。

      SPAC操作:

  “投资公司”管理人(高华资本或关联机构、募集管理资金100-300万英镑)→“现金壳公司PLC”上市→收购“目标公司”(收购或被反收购重组可上市公司)

  “造壳并购上市” SPAC的优势:

集中了直接上市,收购或反收购,私募等金融产品特征及目的于一体

节省大量的买旧壳溢价

全新现金壳,无不确定的财务、法务风险

可私募资金、可再融资,无限次增发融资,且手续非常简便

风险可控、时间可控

  两种方式的区别:

      Special Purpose Acquisition Corporation(SPAC)特殊目的并购公司和Investment Companies投资公司的主要区别:

SPAC

Investment companies

被投资公司的数量限制

一般只有一个

一般至少投资2个公司或以上

是否控股

被投资的公司反向收购上市公司Reverse Take-over

只能参股被投资的公司,一般不能控股且不超过30%的股份

投资期限

一般约定18个月-24个月

无硬性规定,一般6-12个月

      实现平行基金:

  基金上市时募集的是美元,可以与基金本身在国内的人民币资金同步募集。

  发行市场:

  伦交所主板、伦交所AIM市场

  AIM上市要求:

  必须是封闭型投资公司;必须是一家有限责任公司;不要求经营业绩记录;在上市之时必须已经至少筹集300万英镑资本金。

近日,赛力斯发布参与投资股权投资基金暨关联交易的公告。公告显示,赛力斯将参与投资“重庆渝新创能私募股权投资基金合伙企业(有限合伙)”。本次募集认缴出资总额为55254.9179万元。

这只是近年来上市公司积极参与设立私募基金的一个案例。

据《证券日报》记者不完全统计,截至9月21日,年内已有超40家上市公司设立或参股私募股权投资基金。其中,有多家公司参与设立的私募基金拟定资金规模或首期募集金额均逾亿元,参与公司包括明德生物、恒瑞医药、兆易创新等。

公告显示,赛力斯参与投资的上述基金,主要对新能源产业链上下游优质标的企业,尤其是新能源(智能网联)汽车、氢能、储能等重点领域在内的成长期、成熟期企业进行股权投资。投资运作方式为封闭式运作。

同日,广和通也发布公告表示,为满足整体战略发展需要,其全资子公司与其他三家公司共同投资成立深圳市高新投广和通物联网产业私募股权投资基金合伙企业(有限合伙),基金规模为1亿元,各合伙人实缴资本均已到位。

参与设立私募基金

公司“各有所图”

记者梳理发现,上市公司参与设立私募基金有多种考量。

具体来看,有的公司是为了提高公司的资金盈利能力,挖掘潜在投资机会;也有公司是为了支持其传统业务转型升级,借此作为桥梁拓展新业务。

同时,还有公司围绕其产业链进行提前布局,充分利用专业投资机构在相关领域的项目资源、产业生态和投研能力等方面的优势,进一步提升公司的产业整合能力和综合竞争力。

零壹研究院院长于百程对《证券日报》记者表示,投资和并购是企业参与产业发展的一种重要方式,尤其在一些产业创新活跃的领域,比如生物医药、智能医疗、新能源、信息技术等,投资和并购甚至成为大型企业获取产业机会的主要方式。对于一些规模较大行业的上市领军企业来说,充沛的资金实力和产业深度的布局,为其进行产业投资并购提供基础,有些上市公司采取直接并购的方式,还有一些通过与专业的VC/PE管理人合作,以LP的方式参与设立私募基金进行投资并购。

对于上市公司参与发起成立私募基金较为积极的原因,IPG中国首席经济学家柏文喜告诉《证券日报》记者:“一方面是因为可以通过私募基金获得投资收益与管理费收益,另一方面是可以以私募基金参与自身产业链与供应链上具有成长性企业的投资,促进这些企业发展的同时强化自身的产业链与供应链,从而提升自身的竞争力与可持续发展能力。”

上市公司参与投资

需有风险意识