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【華銳殼公司】華銳風電保殼財技史 |时间线丨九年坎坷上市之路 |华锐风电终谢幕 |

11 月 2, 2022 公司

華銳風電上市九年,歷經被市場追捧、被確認造假、施展各種財技保殼,直至最終面臨退市。在此期間,公司虧損超過百億元,還能苟延殘喘多年;而中小股東虧損慘重,卻僅得到微薄補償。華銳風電的保殼財技史暗示現有制度仍存漏洞,應成爲下一步完善股市基礎性制度的改革彌補方向。

本刊特約作者 陳欣 張元豪/文

對於華銳風電的中小股東來說,2020年4月14日是個令人悲傷的日子!

根據《上海證券交易所股票上市規則》的相關規定,*ST銳電(601558.SH)的收盤價格已連續20個交易日低於1元股票面值,已觸及終止上市條件,其股票已停牌,等待上交所對其退市進行正式判決。

華銳風電的創始人爲韓俊良,最大股東爲大連重工·起重集團,其他主要股東多具有尉文淵、闞治東以及新天域資本等深厚背景。2011年1月13日,公司以每股90元的高價募集了94.6億元資金,其後被用於永久補充流動資金的超募資金爲58.7億元。華銳風電在上市的高光時刻,估值高達千億元,市場對其關注有加。然而,公司上市當天就破發,當日最高價88.80元/股就是歷史最高價,此後一路波動走低直至今日。

回顧華銳風電從作爲明星公司上市,到被發現造假,再至反覆鉅虧淪爲ST,以及爲避免退市而苦苦掙扎的九年曆程,堪稱一部經典的A股保殼財技史。

業績惡化、造假暴露

2007年至2010年,華銳風電的增長速度驚人,其營收從25億元增長到203.3億元,淨利潤從1.3億元增長到28.7億元。華銳風電上市僅三個月就宣佈了10股送10股、分紅10元的高送轉分紅方案。

自2011年開始,風電行業受政策影響出現急劇滑坡。上市不久後,公司副總裁和財務總監突然雙雙辭職,隨後2011年業績出現暴雷,營收腰斬至104.4億元,淨利潤暴跌至7.8億元。然而,2012年4月,公司再次高比例送轉,每10股轉增10股、分紅3.5元。

之後,華銳風電業績進一步惡化的信息逐步釋放。2012年8月,公司創始人韓俊良卸任總裁,開始淡出管理層。公司於10月宣佈將業績預期由盈利9億元修正爲虧損2.6億元,2013年1月又預告2012年虧損擴大爲4.9億元。同年3月7日,公司突然宣佈,經自查發現其2011年度財務報表的有關賬務處理存在會計差錯,將2011年營收調減9.3億元,淨利潤調減1.7億元,同時韓俊良辭任董事長,由尉文淵接任。

之後,華銳風電先是取消將審計師變更爲國富浩華,隨後在2013年4月收到“公司部分業務單據、相關數據、財務記錄失實,導致2011年度利潤虛增”的北京證監局行政監管措施決定書,而後又於5月底因涉嫌違規被證監會立案調查。自此,其財務造假案才正式浮出水面。

2015年11月證監會認定,韓俊良爲粉飾華銳風電上市首年業績,通過僞造單據等方式在2011年度提前確認風電機組收入413臺,虛增公司2011年營業收入24.3億元,虛增利潤總額 2.8億元,佔當年利潤總額的37.6%。

非經常性損益作用大

2013年華銳風電涉嫌造假,其後公司業務深陷泥潭,收入持續萎縮,虧損嚴重。縱觀其上市後九年的營收和利潤數據(見表1),可見公司歸母淨利潤一共虧損105.7億元,約佔其總營收的44%。儘管華銳風電自2012年起營業利潤和扣非後歸母淨利潤從未爲正,但公司仍能通過各種財技在2014年和2017-2019年實現微利。期間公司出現了兩次較爲明顯的“兩年鉅虧、一年微利”的利潤操縱模式,得以避免觸犯連續三年虧損而退市的規則。

表1顯示,華銳風電的四季度單季總虧損佔其歷年總虧損的80%,說明公司主要在四季度進行盈餘管理。此外,在需要增加業績的2011年以及在需要扭虧保殼的2014年和2017年,公司分別通過非經常性損益增加淨利潤1.9億元、9.9億元和8.4億元;在虧損嚴重的2013年、2015年和2016年,則通過非經常性損益分別加大虧損6.9億元、10.7億元和6.8億元;在需要維護股價避免跌破1元的2018年和2019年,非經常性損益分別爲6.6億元和2.7億元,又可用來增加業績。由此判斷,華銳風電將非經常性損益作爲其盈餘管理的重要工具,進行跨年利潤轉移,以達到保殼的目的。

戰投保殼“神”財技

2014年年末,華銳風電面臨雙重危機。一是公司當年前三季度已虧損4.4億元,如果在第四季度不能大幅盈利逆轉此前虧損,就將因連續三年虧損而觸發退市規則;二是公司於12月26日前面臨約27.7億元債券行使回售選擇權,但公司流動性基本已枯竭。11月27日貨幣資金爲13.4億元,扣除保證金等不可動用資金,實際可用於還款的資金僅有6.5億元。

12月末,公司引入戰略投資者萍鄉富海和大連匯能,採用了“啓動應收賬款快速處置”和“以資本公積金轉增股本”的“神”財技同時解決了上述的雙重危機。這兩家新股東分別向華銳風電支付14.8億元和3億元收購其賬面原值爲18.8億元、賬面淨值爲7.8億元的49筆應收賬款,該筆資金專項用於兌付回售的債券。作爲補償,華銳風電使用資本公積每10股轉增5股,同時22家發起人股東簽署《承諾函》將轉增的股份共17.8億股贈送給萍鄉富海和大連匯能,首批贈予股份爲14.4億股,佔總股份的23.87%。

對於轉增的股份,雙方約定解禁後在1.3 元以上的股價可以進行減持。萍鄉富海和公司主要股東之一瑞華豐能都具有創投基金東方富海的背景,從後期尉文淵控制的幾家股東公司與兩家戰略股東之間關於轉增股份的訴訟來看,該交易背後可能涉及更復雜的利益交換。

此次引入戰略投資者的交易可謂是“一箭雙鵰”,不僅解決了兌付債券的現金,還直接產生了10億元非經常性損益,使公司當年扭虧爲盈,最終實現盈利8100萬元。藉助此利好,華銳風電的股票一度表現驚人,從2014年6月最低點1.86元上漲至2015年5月的最高點10.94元。

集中處置訴訟及減值

華銳風電從2015年起又面臨營收急劇下滑的困境。2015年和2016年,公司的營收僅有13.9億元和9.5億元,分別虧損44.5億元和31億元。

這兩年虧損如此之大也在於,從會計上看公司在下一個保殼週期需要加大這兩年的虧損,以保障在2017年能扭虧保殼。其中較爲明顯的手段有迅速確認訴訟損失和計提大額資產減值準備。

2015年7月,華銳風電與華能新能源對10個月前涉及金額爲11.6億元的訴訟迅速達成了和解協議,雙方確認了約10.5億元的風力發電機組供貨合同和補充協議尾款金額。華銳風電同意給予華能新能源約4.7億元補償,從尾款中直接扣除,此筆鉅額虧損就此在2015年得以確認。

2015年和2016年,華銳風電的資產減值損失分別爲20億元和11.9億元,主要源於對存貨計提的大額減值準備15.3億元和7.2億元。

與同行業公司金風科技(002202 .SZ)的原材料減值準備計提政策相比較(見表2),華銳風電的減值率高峯期爲2015年和2016年,滯後於金風科技的計提高峯2014年,而2017年公司的減值率又大幅低於金風科技。這或許能說明公司以保殼爲目的,利用了大額減值進行盈餘管理。

預計訴訟負債調節利潤

從2012年起,華銳風電各類訴訟不斷,自2013年起開始就相關訴訟計提預計負債。但並未進一步披露所計提預計負債的計算依據和細節,具有利用計提或衝回調節利潤的較大盈餘管理空間。

例如,2013年,華銳風電就針對財務造假案可能引發的投資者訴訟計提了預計負債2.2億元。而2015年年末,證監會才正式確認公司財務造假,引發累計達239件證券虛假陳述責任訴訟。截至2018年11月訴訟時效到期,華銳風電共結案158件,涉及費用共計1057萬元,剩餘81件案件也才涉及300萬元訴訟標的,公司就此轉回了前期多計提的預計負債2億元,增加了2018 年的非經常性損益。可以看出,公司存在過早、過高地估計訴訟風險的嫌疑。

華銳風電對超導案的計提更清楚地顯示了該項目的盈餘管理空間。超導案歷時多年,不僅涉及訴訟、仲裁、甚至境外跨國審理,且案值標的高達34.6億元。華銳風電選擇在2011年案件開始之後的第三年纔開始計提預計負債,尤其是在公司鉅虧的2015年和2016年分別計提了4.5億元和5.3億元。而在2018年7月,華銳風電同意向超導公司支付5750萬美元和解此訴訟,從而取得相應的債務重組收益2.6億元,成爲當年盈利的關鍵因素。

關聯交易助盈利

2017年華銳風電再次來到退市的懸崖邊緣。當年營業收入僅1.4億元,營業虧損卻高達3.8億元,通過關聯交易增加非經營性利潤成爲其扭虧爲盈的重要砝碼。

首先,公司以2.4億元的價格向大連重工·起重集團出售了大連裝備和大連臨港的全部股權。這兩家子公司持有的兩塊土地使用權於2015年被地方政府收回,在當年計提了1.1億元無形資產減值損失,而2016年又通過行政訴訟並與地方政府溝通取得了土地使用權,但土地使用權已提的減值準備不得衝回。因此,華銳風電通過出售子公司可以確認土地使用權的公允價值,爲其2017年貢獻利潤1.8億元。

其次,華銳風電對其關聯方上市公司大連重工(002204.SZ)及大連機電的應付採購款13億元提出質量索賠,確認了屬於大連重工方承擔的質量責任爲4.1億元。該筆賠償直接衝抵應付賬款,形成營業外收入增加2017年淨利潤,是公司當年實現扭虧保殼的主要原因。

2018年下半年,華銳風電又先後向上述關聯方出售三家子公司股權衝抵債務1.8億元。交易中,子公司固定資產、土地等資產的公允價值評估增值爲公司貢獻了超過4000萬元盈利。

“空頭支票”保股價

2018年年初保殼成功後,華銳風電的股價長期徘徊於1元附近,其保殼動機從此前的避免連續三年虧損,轉變爲防止股價低於面值。

2018年10月,公司股價已兩度低於面值。爲提振市場信心、拉昇股價,華銳風電陸續宣佈大額股票回購計劃、第一大股東增持、與第一大股東開展戰略合作的組合拳,但最終都成爲了“空頭支票”。

以回購計劃爲例,公司公告,將投入5000萬元至2 億元,以不超過1.2 元/股的價格實施回購,但當時公司並不具備執行回購計劃的資金實力,也無意準備相關資金,截至期滿僅實際投入118萬元回購100萬股。由於實際執行情況與披露的回購計劃存在巨大差異,2020年4月3日上交所對華銳風電及時任董事長兼總裁馬忠予以公開譴責。

第一大股東大連重工·起重集團非但沒有增持,反而在2019年宣佈了股權轉讓計劃。至於戰略合作更是一紙空文。

2019年11月,華銳風電爲挽救再次瀕臨1元的股價,又推出回購預案。截至2020年3月底,共實施了1784萬元回購。2020年3月20日,股價跌破1元,公司再次公告其部分董監高擬增持265萬元,其中馬忠擬增持50萬元。

然而,這些手段均未能阻擋公司的股價滑向“深淵”。

華銳風電上市九年,歷經被市場追捧、被確認造假、施展各種財技保殼,直至最終面臨退市。在此期間,公司虧損超過百億元,還能苟延殘喘多年;而中小股東虧損慘重,卻僅得到微薄補償。華銳風電的保殼財技史暗示現有制度仍存漏洞,應成爲下一步完善股市基礎性制度的改革彌補方向。

本刊特約作者 陳欣 張元豪/文

對於華銳風電的中小股東來說,2020年4月14日是個令人悲傷的日子!

根據《上海證券交易所股票上市規則》的相關規定,*ST銳電(601558.SH)的收盤價格已連續20個交易日低於1元股票面值,已觸及終止上市條件,其股票已停牌,等待上交所對其退市進行正式判決。

華銳風電的創始人爲韓俊良,最大股東爲大連重工·起重集團,其他主要股東多具有尉文淵、闞治東以及新天域資本等深厚背景。2011年1月13日,公司以每股90元的高價募集了94.6億元資金,其後被用於永久補充流動資金的超募資金爲58.7億元。華銳風電在上市的高光時刻,估值高達千億元,市場對其關注有加。然而,公司上市當天就破發,當日最高價88.80元/股就是歷史最高價,此後一路波動走低直至今日。

回顧華銳風電從作爲明星公司上市,到被發現造假,再至反覆鉅虧淪爲ST,以及爲避免退市而苦苦掙扎的九年曆程,堪稱一部經典的A股保殼財技史。

業績惡化、造假暴露

2007年至2010年,華銳風電的增長速度驚人,其營收從25億元增長到203.3億元,淨利潤從1.3億元增長到28.7億元。華銳風電上市僅三個月就宣佈了10股送10股、分紅10元的高送轉分紅方案。

自2011年開始,風電行業受政策影響出現急劇滑坡。上市不久後,公司副總裁和財務總監突然雙雙辭職,隨後2011年業績出現暴雷,營收腰斬至104.4億元,淨利潤暴跌至7.8億元。然而,2012年4月,公司再次高比例送轉,每10股轉增10股、分紅3.5元。

之後,華銳風電業績進一步惡化的信息逐步釋放。2012年8月,公司創始人韓俊良卸任總裁,開始淡出管理層。公司於10月宣佈將業績預期由盈利9億元修正爲虧損2.6億元,2013年1月又預告2012年虧損擴大爲4.9億元。同年3月7日,公司突然宣佈,經自查發現其2011年度財務報表的有關賬務處理存在會計差錯,將2011年營收調減9.3億元,淨利潤調減1.7億元,同時韓俊良辭任董事長,由尉文淵接任。

之後,華銳風電先是取消將審計師變更爲國富浩華,隨後在2013年4月收到“公司部分業務單據、相關數據、財務記錄失實,導致2011年度利潤虛增”的北京證監局行政監管措施決定書,而後又於5月底因涉嫌違規被證監會立案調查。自此,其財務造假案才正式浮出水面。

2015年11月證監會認定,韓俊良爲粉飾華銳風電上市首年業績,通過僞造單據等方式在2011年度提前確認風電機組收入413臺,虛增公司2011年營業收入24.3億元,虛增利潤總額 2.8億元,佔當年利潤總額的37.6%。

非經常性損益作用大

2013年華銳風電涉嫌造假,其後公司業務深陷泥潭,收入持續萎縮,虧損嚴重。縱觀其上市後九年的營收和利潤數據(見表1),可見公司歸母淨利潤一共虧損105.7億元,約佔其總營收的44%。儘管華銳風電自2012年起營業利潤和扣非後歸母淨利潤從未爲正,但公司仍能通過各種財技在2014年和2017-2019年實現微利。期間公司出現了兩次較爲明顯的“兩年鉅虧、一年微利”的利潤操縱模式,得以避免觸犯連續三年虧損而退市的規則。

表1顯示,華銳風電的四季度單季總虧損佔其歷年總虧損的80%,說明公司主要在四季度進行盈餘管理。此外,在需要增加業績的2011年以及在需要扭虧保殼的2014年和2017年,公司分別通過非經常性損益增加淨利潤1.9億元、9.9億元和8.4億元;在虧損嚴重的2013年、2015年和2016年,則通過非經常性損益分別加大虧損6.9億元、10.7億元和6.8億元;在需要維護股價避免跌破1元的2018年和2019年,非經常性損益分別爲6.6億元和2.7億元,又可用來增加業績。由此判斷,華銳風電將非經常性損益作爲其盈餘管理的重要工具,進行跨年利潤轉移,以達到保殼的目的。

戰投保殼“神”財技

2014年年末,華銳風電面臨雙重危機。一是公司當年前三季度已虧損4.4億元,如果在第四季度不能大幅盈利逆轉此前虧損,就將因連續三年虧損而觸發退市規則;二是公司於12月26日前面臨約27.7億元債券行使回售選擇權,但公司流動性基本已枯竭。11月27日貨幣資金爲13.4億元,扣除保證金等不可動用資金,實際可用於還款的資金僅有6.5億元。

12月末,公司引入戰略投資者萍鄉富海和大連匯能,採用了“啓動應收賬款快速處置”和“以資本公積金轉增股本”的“神”財技同時解決了上述的雙重危機。這兩家新股東分別向華銳風電支付14.8億元和3億元收購其賬面原值爲18.8億元、賬面淨值爲7.8億元的49筆應收賬款,該筆資金專項用於兌付回售的債券。作爲補償,華銳風電使用資本公積每10股轉增5股,同時22家發起人股東簽署《承諾函》將轉增的股份共17.8億股贈送給萍鄉富海和大連匯能,首批贈予股份爲14.4億股,佔總股份的23.87%。

對於轉增的股份,雙方約定解禁後在1.3 元以上的股價可以進行減持。萍鄉富海和公司主要股東之一瑞華豐能都具有創投基金東方富海的背景,從後期尉文淵控制的幾家股東公司與兩家戰略股東之間關於轉增股份的訴訟來看,該交易背後可能涉及更復雜的利益交換。

此次引入戰略投資者的交易可謂是“一箭雙鵰”,不僅解決了兌付債券的現金,還直接產生了10億元非經常性損益,使公司當年扭虧爲盈,最終實現盈利8100萬元。藉助此利好,華銳風電的股票一度表現驚人,從2014年6月最低點1.86元上漲至2015年5月的最高點10.94元。

集中處置訴訟及減值

華銳風電從2015年起又面臨營收急劇下滑的困境。2015年和2016年,公司的營收僅有13.9億元和9.5億元,分別虧損44.5億元和31億元。

這兩年虧損如此之大也在於,從會計上看公司在下一個保殼週期需要加大這兩年的虧損,以保障在2017年能扭虧保殼。其中較爲明顯的手段有迅速確認訴訟損失和計提大額資產減值準備。

2015年7月,華銳風電與華能新能源對10個月前涉及金額爲11.6億元的訴訟迅速達成了和解協議,雙方確認了約10.5億元的風力發電機組供貨合同和補充協議尾款金額。華銳風電同意給予華能新能源約4.7億元補償,從尾款中直接扣除,此筆鉅額虧損就此在2015年得以確認。

2015年和2016年,華銳風電的資產減值損失分別爲20億元和11.9億元,主要源於對存貨計提的大額減值準備15.3億元和7.2億元。

與同行業公司金風科技(002202 .SZ)的原材料減值準備計提政策相比較(見表2),華銳風電的減值率高峯期爲2015年和2016年,滯後於金風科技的計提高峯2014年,而2017年公司的減值率又大幅低於金風科技。這或許能說明公司以保殼爲目的,利用了大額減值進行盈餘管理。

預計訴訟負債調節利潤

從2012年起,華銳風電各類訴訟不斷,自2013年起開始就相關訴訟計提預計負債。但並未進一步披露所計提預計負債的計算依據和細節,具有利用計提或衝回調節利潤的較大盈餘管理空間。

例如,2013年,華銳風電就針對財務造假案可能引發的投資者訴訟計提了預計負債2.2億元。而2015年年末,證監會才正式確認公司財務造假,引發累計達239件證券虛假陳述責任訴訟。截至2018年11月訴訟時效到期,華銳風電共結案158件,涉及費用共計1057萬元,剩餘81件案件也才涉及300萬元訴訟標的,公司就此轉回了前期多計提的預計負債2億元,增加了2018 年的非經常性損益。可以看出,公司存在過早、過高地估計訴訟風險的嫌疑。

華銳風電對超導案的計提更清楚地顯示了該項目的盈餘管理空間。超導案歷時多年,不僅涉及訴訟、仲裁、甚至境外跨國審理,且案值標的高達34.6億元。華銳風電選擇在2011年案件開始之後的第三年纔開始計提預計負債,尤其是在公司鉅虧的2015年和2016年分別計提了4.5億元和5.3億元。而在2018年7月,華銳風電同意向超導公司支付5750萬美元和解此訴訟,從而取得相應的債務重組收益2.6億元,成爲當年盈利的關鍵因素。

關聯交易助盈利

2017年華銳風電再次來到退市的懸崖邊緣。當年營業收入僅1.4億元,營業虧損卻高達3.8億元,通過關聯交易增加非經營性利潤成爲其扭虧爲盈的重要砝碼。

首先,公司以2.4億元的價格向大連重工·起重集團出售了大連裝備和大連臨港的全部股權。這兩家子公司持有的兩塊土地使用權於2015年被地方政府收回,在當年計提了1.1億元無形資產減值損失,而2016年又通過行政訴訟並與地方政府溝通取得了土地使用權,但土地使用權已提的減值準備不得衝回。因此,華銳風電通過出售子公司可以確認土地使用權的公允價值,爲其2017年貢獻利潤1.8億元。

其次,華銳風電對其關聯方上市公司大連重工(002204.SZ)及大連機電的應付採購款13億元提出質量索賠,確認了屬於大連重工方承擔的質量責任爲4.1億元。該筆賠償直接衝抵應付賬款,形成營業外收入增加2017年淨利潤,是公司當年實現扭虧保殼的主要原因。

2018年下半年,華銳風電又先後向上述關聯方出售三家子公司股權衝抵債務1.8億元。交易中,子公司固定資產、土地等資產的公允價值評估增值爲公司貢獻了超過4000萬元盈利。

“空頭支票”保股價

2018年年初保殼成功後,華銳風電的股價長期徘徊於1元附近,其保殼動機從此前的避免連續三年虧損,轉變爲防止股價低於面值。

2018年10月,公司股價已兩度低於面值。爲提振市場信心、拉昇股價,華銳風電陸續宣佈大額股票回購計劃、第一大股東增持、與第一大股東開展戰略合作的組合拳,但最終都成爲了“空頭支票”。

以回購計劃爲例,公司公告,將投入5000萬元至2 億元,以不超過1.2 元/股的價格實施回購,但當時公司並不具備執行回購計劃的資金實力,也無意準備相關資金,截至期滿僅實際投入118萬元回購100萬股。由於實際執行情況與披露的回購計劃存在巨大差異,2020年4月3日上交所對華銳風電及時任董事長兼總裁馬忠予以公開譴責。

第一大股東大連重工·起重集團非但沒有增持,反而在2019年宣佈了股權轉讓計劃。至於戰略合作更是一紙空文。

2019年11月,華銳風電爲挽救再次瀕臨1元的股價,又推出回購預案。截至2020年3月底,共實施了1784萬元回購。2020年3月20日,股價跌破1元,公司再次公告其部分董監高擬增持265萬元,其中馬忠擬增持50萬元。

然而,這些手段均未能阻擋公司的股價滑向“深淵”。

话说天下大势,分久必合,合久必分,但在中国资本市场的江湖上,股市与债市,似乎永远是泾渭分明的两个世界——股市这边是起起伏伏涨跌无情,不断上演着割肉出局或一夜暴富的悲欢轮回,有刀口舔血的投机客,有长线埋伏的投资人,虽然不少人血本无归黯然离场,但买定离手愿赌服输确是人人遵守的江湖规矩。而与股市血腥激烈的战场相比,隔壁的债市却是一片歌舞升平的人间天堂,多少年来,债市江湖难得见到血腥的场面。近年来虽然偶有违约的江湖传言,也有超日债那样千钧一发的危难时刻,但谜底揭晓,各位好汉总是能安全上岸全身而退。刚性兑付,这掷地有声的四个大字就像欠债还钱天经地义这种古老的宣言一样,成为每个行走债市江湖的好汉嘴里津津乐道的规矩。

悲乎?喜乎?从没死过人的江湖上,谁在为风险买单?债券发行人、投机客、小债民、机构大户、股东、监管层,各方利益错综复杂,博弈与阳谋无处不在;维稳、保壳、豪赌、止损,同一艘破船上各怀鬼胎的人又将何去何从?

华锐风电,这艘曾经满载着荣耀和憧憬,却风雨飘摇的船上,浓缩着债市江湖的争斗与妥协,华锐究竟如何实现从披星戴帽濒临违约到扭亏为盈股价翻倍的奇迹?列位请看华锐演义——

 

大干快上量价齐升冲刺资本市场

业绩变脸股债双杀陷入亏损危机

那是四年前的冬天,2011年1月,华锐风电(601558)成功在上海证券交易所上市,在资本市场对新能源概念的狂热追捧中,华锐风电股票发行价格高达每股90元,彻底点燃了寒冬里投资者的热情。上市前,华锐风电发起人股东中不乏尉文渊、阚治东这样的江湖大佬,公司运营也是一帆风顺,华锐风电在市场上采用激进扩张的市场策略,在短时间内拿下大量订单,营业收入也高速增长。从年报来看,上市后华锐激进扩张的策略并没有改变,2011年华锐风电新增装机容量2939MW,中国市场份额16.7%,排名第二;累计装机容量12977MW,市场份额20.8%,排名第一。

为了让资金能够跟上高速扩张的脚步,上市当年年底即2011年12月27日,华锐风电趁热打铁发行了两期公司债券,发行规模达到28亿元。其中品种一5NP3(122115)为5年期,附第三年末即2014年12月26日前(请记住这个关键时点)发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权[1](以下简称“华锐01”),发行规模为26亿元,票面利率为6%;品种二(122116)为5年期(以下简称“华锐02”),发行规模为2亿元。带着新能源和高增长的光环,评级机构也对两只华锐债给出了最高的评级,锐电01、锐电02评级均为AAA;华锐风电公司主体长期信用评级为AAA。债券上市前公司的财务状况也非常健康。[2]所以即使没有担保,这两只债券仍然顺利发行并上市。

这个故事美好的开头很快就在产能过剩的行业趋势中草草结束了,取而代之的是漫长的风电低谷,由于风电产能过剩且国家逐步退出对风电的补贴,风电行业整体逐渐陷入困境,而华锐风电更是在周期低谷中为之前激进扩张的策略付出了代价,12、13年连续两年净利润为负,华锐风电股票“披星戴帽”,债券也被停牌暂停交易。屋漏偏逢连夜雨,华锐风电同时面临财务报告瑕疵、证监会立案调查、大股东诉讼等一系列不利因素。

根据公司在2014年三季报的表述,我们可以看出华锐的危急处境:受到净利润连续两年亏损、被中国证监会连续立案调查尚未产生结果以及 2013 年度财务报告被出具非标准无保留审计意见等重大不确定性因素影响,公司融资工作异常艰难,销售回款也十分困难……2014 年 1-9 月,公司未能新增银行贷款,在手授信额度的使用也受到各种限制。公司在 2011 年发行了总规模 28 亿元的公司债券,其中 26 亿元为 5NP3 品种,该品种债券的投资者如在 2014 年 12 月行使回售选择权,则公司届时将面临巨大的资金偿付压力。资金问题已经成为公司当前经营中面临的最为严峻的困难,导致公司的经营风险及公司债券违约风险不断加大。截至 2014 年 10 月 28 日,公司货币资金余额 127,627 万元,扣除保证金等不可动用资金,可用于偿还公司债券的资金 59,281万元。鉴于以上风险因素的客观存在,公司目前难以对 5NP3 债券品种相关持有人在 2014 年12 月行使回售选择权时本息能否按期足额兑付作出准确判断。

相应地,联合信用评级有限公司也下调了对华锐债券的评级,降级后的评级结果为“BBB”,又由于经营困难、受到证监会调查等负面影响,公司银行融资和增发融资的渠道基本被堵死。

综合来看,2014年下半年,公司已经到了内外交困的地步了,但从资产负债表来看,公司虽然持续亏损,但并没有到资不抵债的地步,账面的资产如果以清算价值计算还是能够覆盖债券本息的。截至2014年三季报,公司货币资金还有约12亿,应收票据2.26亿,应收账款约90.8亿,预付款约4亿,其他应收款1.3亿,存货64亿,其他流动资产5.5亿,流动资产总额达到180亿;

 

非流动资产方面,公司9100万股H股上市的华能新能源股票流入可供出售金融资产科目,目前市值1.85亿,公司另有大约13亿固定资产,再加上杂七杂八的在建工程、无形资产之类的家当,非流动资产总额达到约32亿元;公司资产账面价值总额达到212亿。而公司的负债总额为126亿,除了应付的28亿元债券本息之外,主要的负债均为经营负债,其中应付账款80亿,应付票据3亿,预收款项6亿元。

粗略一算,公司的资产负债率还没有达到60%,按理说还债应当不成问题,但公司的主要资产存货、应收账款、机器设备、厂房土地并不能迅速变现,尤其在公司销售困难、回款缓慢的情况下,这些资产仅仅是资产负债表上看上去很美的数字。如公司所言,公司货币资金余额扣除不可动用的保证金等后,可用于偿还公司债券的资金仅有不到6亿元,但如果强制兑现公司资产的清算价值,即便存货、土地、应收账款打折贱卖,按期兑付应当困难不大,但这意味着公司的利润表会计提大量的存货、应收账款减值损失,利润表将十分难看,已经披星戴帽的华锐风电扭亏无望可能被迫退市,或者公司失去赖以生产经营的核心设备、厂房,无法继续开展业务,退出市场。

似乎事件真的要闹到华锐风电不得不卖子求生的地步,这种破产式的还债会让公司付出全部的货币资金,使资金链断裂,正常的生产经营难以维持。各方对年底华锐债券回售的态度也发生了分歧,原本一条船上共同希望华锐一帆风顺的股东、债券持有人的利益诉求发生了变化——

首先,作为债券持有人,其最关心的就是发行人能够到期及时付息,而在华锐风雨飘摇时刻,显然债券持有人会不约而同地选择年底回售离开这艘可能随时沉没的帆船,年底华锐风电是否有足够的现金回购自己手中的债券是债券持有人们最为关注的。华锐所处的风电行业中,主要欠款客户为五大国有电力集团,强硬地起诉主张应收账款基本就是不想在这行混了。公司和股东们希望能用温和的方法在更长的时间周转,而在债权人眼中,应收账款这一公司账面上最重要的资产必须通过司法兑现,至于想不想在行业里混,是股东们要考虑的问题。公司偿债后的经营状况,公司因偿债付出的持续经营能力下降乃至退市的昂贵代价显然并非债主们关注的——债主们只要全身而退,哪管华锐洪水滔天。

在股东看来,华锐风电虽然经营困难,但好歹也是上市公司,停牌前市值超过了100亿。第一大股东大连重工起重集团有限公司(“大连重工”)虽然是国企,但持股比例并没有超过20%,像传统的兑付危机中大股东出手相救的传奇似乎不太可能上演,事实是大股东不仅没有雪中送炭,反而落井下石地以承揽合同纠纷为由状告华锐风电。[3]搭便车的小股东们更没有动力出手相救。如果任由华锐债违约,那么一系列的连锁反应几乎必然会让华锐风电这家上市公司万劫不复,没有上市公司的壳,股东们手中的股票也会瞬间缩水到只有净资产的价值。如果债权人真到了鱼死网破要求破产清算的地步,那么与停牌前上百亿的市值相比,那时股东的权益几乎要被归零。

而公司本身当然希望能够保住生产经营的资产和持续经营的能力,希望债权人能够放弃回售或延期回售,同时希望股东能够提供资金支持维护脆弱的资金链条,争取时间及时回款。

 

子还父债 折价回购开先河

小走大留 散户先行引争议

山穷水尽中,华锐风电憋出了一步险棋……

2014年9月2日,华锐破天荒地在中国证券市场宣布了一项债券回购计划——其子公司华锐风电科技(江苏)有限公司(下称江苏华锐)拟以7亿元资金,折价购买母公司发行的部分华锐01债券。拟收购时点距上述债券回售期尚有近4个月时间,按回购价格计算,此举将为其节省约9000万元资金。这是中国资本市场历史上破天荒头一回的折价回购债券预案,主要内容有:

江苏华锐拟动用不超过7亿元资金购买部分华锐01债券,购买价格将不低于暂停交易前20个交易日的平均交易价格(不含利息),即87.27元/张;

利息按照本期债券票面年利率(6%)和利息期间经计算后支付,利息期间为上一个付息日(2013年12月26日)至申报截止日;

单个账户可以出售的金额上限不超过50万元(按本期债券面值计算),比例上限不超过单个账户持有面值的10%,金额或者比例上限就高不就低;

债券持有人会议审议通过后方可实施(50%持有人同意);

持有人在债券持有人会议上最终做出何种投票决定(同意、反对或弃权),均有权将其持有的全部或部分华锐01出售给江苏华锐;

选择放弃出售或仅部分出售其所持有的华锐01的持有人,视为充分理解2014年12月26日回售时本息不能足额兑付的风险;

不到300字的简短公告,背后却是玄机重重,这项折价回购计划在债券持有人、股东之间引发了巨大的争议,并且在江湖上掀起了轩然大波——从来都是到期按约定回购债券的惯例被结结实实地打破了,不仅提前回购,而且折价八七折,恐怕混迹江湖多年的老债民也没见过这般玩法,争议背后不仅有不同群体之间的利益之争,更显出许多法律问题:

(一)债权平等与让散户先撤

对于同一发行人的不同只债券持有人来说,折价回购是否存在不公平?先搁置折价回购是否公平的命题,单从交易机会的角度,江苏华锐仅向华锐01债券持有人提出了回购要约,而非向所有华锐债的持有人。

从制度建设来看,目前我国的债券持有人会议仅以某一只债券为单位,而非全体债券的持有人的会议,如华锐发行了两期公司债,华锐01规模为26亿,华锐02规模为2亿元,对于持有锐电02的债权人来说,自己并没有得到与锐电01债券持有人平等的待遇,华锐方面也没有拿出合理的理由解释为何回购要约仅仅针对华锐01。公司债领域并没有类似交叉违约的条款保护债券持有人,出现违约可能或损害债券持有人利益的情况下全体各只债券的债券持有人无法享有同样的权利,只能被公司“各个击破”,不同债券的持有人之间也无法共享信息,协作行动,集体行动的困境可能会让不同债券的持有人争先恐后地接受如折价回购这样看似不平等的恐吓性回购的要约,最终债权人整体的利益被损害。

从债权平等原则来看,仅仅因为锐电02规模小就剥夺其下车的机会显然有违债权平等原则。在风雨飘摇中,显然不少债权人都希望能够及时脱身,公司只给某一只债券的持有人打开逃生通道是否合理?一方面,公司折价回购对公司利润表确实产生贡献,对公司自身、公司股东都有利,同时愿意折价回购的债券持有人也获得了提前下车锁定损失的机会,而另一方面,没有参与回售的剩余债券持有人也面临公司折价回购后资金状况进一步恶化,无法按时偿付的风险,这些风险与收益应当如何在各方之间分配平衡,更是值得深思的问题。既然公司面临偿付困难,提出折价回购的目的是降低财务压力,那么提出的回购要约应当面向全体债券持有人而非部分债券持有人,因为面向全体债券持有人更能保证债权平等原则,且不会影响公司目的的实现,既然能够在不伤害自己的情况下保护他人,华锐风电何乐而不为呢?

进一步设想,如果折价回购通过了,到兑付时因为华锐丧失偿债能力导致华锐02债券持有人无法收回本息,那么在事实上也造成了对华锐02持有人的不公平,参与回售的华锐01债券持有人按照87%收回了投资,而华锐02债券持有人可能要参与公司破产并以极低的偿付率承受亏损。

而对于同一只债券的持有人来说,这一折价回购方案也瞬间将华锐01债券的持有人分成大小投资者两派。不仅股东和债权人逐渐分化、债券持有人内部分化,连原本一心要求公司还债的同一只债券的持有人也不再那么团结。

根据折价回购方案,单个账户出售的金额上限不超过50万元,比例上限不超过单个账户持有面值的10%,金额或者比例上限就高不就低。也就是说,不超过50万元金额的可以全部兑付,50万-500万元的金额的按50万元兑付,超过500万元的按总金额的10%兑付。这样的门槛设置把债券大投资者挡在救生门外。毋庸讳言,这是一个明显偏向小额投资者的回购方案,“散户先行”成为折价回购方案的中心思想。

这种并非等比例回购的回购方案显然需要一个能够服人的理由,不那么能拿得上台面的推测是——散户能闹,先让散户先走可能降低届时债券违约的社会影响,对公司、对股东、对证监会都好交代。毕竟大户和机构投资者在面对违约时更为理性,若公司债务到期实质违约,与投资理念成熟、抗风险能力较强的机构投资者沟通债务重组或许更为顺畅。当然大户们也不是傻子,如果大户自己不满意,折价回购方案也无法通过债券持有人会议。

由于折价方案对大小债券持有人的区别待遇,我们无法站在同一个立场判断折价回购对公司债权人是否公平。甚至对于债券持有人本人而言,公司抛出的方案也难以抉择。如果选择行使回售权,则意味着要亏损一部分资金,当初的盈利预期很难达到。但是,如果不选择回售的话,就只能等到债券到期时兑付,然而公司这个烂摊子能否撑到那时候还是个未知数。

这个略带赌博性质的回购要约对于不同类别的债券持有人的吸引力是不同的:

从债权人规模不同来看,持有金额低于50万元的中小投资者如果同意提前出售,则只会损失面值和回购金额之间的差额,而且鉴于停牌前华锐债已经是垃圾债的价格,可能不少持有人实际的投资成本低于债券面值,其损失更小;但50万元以上的账户如果同意提前回售,也只能出售持仓的一部分,剩余持仓账户将面临未来潜在违约风险。散户们通常抗风险能力弱,也没有动力和实力参与潜在的破产清算或债务重组,见好就收成为他们当中大多数人的宗旨,在此前的8月30日,*ST锐电已发出警告,称由于融资渠道单一,资金可能面临枯竭,到期能否如期足额兑付难以准确判断,在一片看空的气氛中天降一个下车的机会确实颇为幸运。对于大额债券投资人来说,这项方案显然并不公平,大户手中的份额并不能像散户一样得到全额回购,而且折价回购之后公司资金更加紧张,届时能够全额回购的机会更加渺茫,好比大家本来是一个战壕的战友,大战临头,告诉那些担心的小兵:你们要是害怕可以先回家,而且还能带不少战利品回去,我们不怕死的老兵在这扛着,也许孤军奋战最后仗能打赢,老兵们可以收获多一点点的战利品,但更大的可能是全军覆没血本无归。

从博弈的角度来看,这项预案本身是个悖论——预案对大小持有人预设的博弈结果是不平等的,而博弈的进行需要全体债券持有人中超过50%债券张数持有人同意。回售机制设置的不合理产生了债券持有人之间的囚徒困境,大户在回购中受到歧视,在“投票通过议案+不行使回购权”和“直接投票反对”这两种方案中,肯定会选择后者,因为阻止别人回购能够提高破产时自己手中债券的清偿率,换言之是逼散户给我垫背。所以不想让小投资者先走的大户和机构投资者自然会投反对票。显然,这是一个注定要流产的决议。

而且从投资目的的不同来看,债券持有人中有投机的激进投资人,也有相对保守的投资人,不同投资目的下对于方案的态度也不相同,在正常情况下,金融资产持有人的投资风格和敏感程度本来就各不相同,大家可以用脚投票各走一边,但停牌的特殊情况下,不同风格不同目的不同实力的投资人必须在债券持有人会议这个框架下集体统一行动,这个过程中很可能出现冲突,比如对于停牌前以80多块买入的人来说,赌的就是公司能够兜底按时回购,破釜沉舟也要见底牌;而相对保守的投资人可能更需要的是及时止损,不立危墙之下。在没有二级市场的停牌时,两种水火不容的投资者必须要得出一个方案——保守的投资人想走,激进的投资人想留,而这时却不能大路朝天各走一边了,因为回购的钱来自发行人子公司,保守投资人一旦成功回购,激进投资者最终按时兑付的可能性会大大降低,所以理性的激进投资者一定会投票反对。

(二)回购行为的性质

从折价回购的法律性质来看,这个预案确实开了中国资本市场江湖的先河,无论是到期前回购,还是折价回购都是破天荒头一回,其法律性质也十分模糊。

如果认定为二级市场的要约收购,似乎符合这项预案的表面形式——第三方在二级市场要求购买原证券持有人的证券,但在债券市场我国并没有建立起要约收购的制度,这样的行为也没有明确得到证监会的批准,与股票市场的要约收购相比,本次折价回购的主体是发行人全资控股的子公司而非股东或其他第三方,并且要约并没有平等地对待全体债券持有人,而是给予小额债券持有人更优厚的待遇,显然违背了要约收购公开平等的原则。

如果认定为提前回售,似乎符合这一行为的本质,毕竟说到底公司子公司和发行人之间有着全资控股的关系,在风电行业如此困难的情况下很难认定这是子公司独立作出的商业行为,因而这个要约不能被认为是第三方作出的,相应的回售行为也不能被简单认定为二级市场的交易行为,这个回售行为也将直接影响到发行人最终的损益,所以我们倾向于将折价回购预案认定为发行人提前回售。

那么这种行为是否意味着发行人的违约呢?显然,此时债券并没有到约定的回售日期,并不符合不能清偿到期债务的情况。但在市场或债券持有人看来,在没有宣布破产清算前发行人发出这样的公告,由子公司折价回购可能被理解为一种预期违约的标志。但公司又没有明确表示违约,仅仅是对将来的风险进行了披露。以我的理解,这种回购行为可以视为发行人对债券募集合同的条款进行变更的要约,而全体债权人将在债券持有人会议上以投票方式决定是否同意变更。

(三)回购行为是否合法

至于此次史无前例的公司提前折价回购是否合法也是值得探讨的问题。在债券承销商瑞银和发行人律师环球律师事务所的意见书中,折价回购在合同法的框架下被解释为“法无禁止即可为”的普通民事行为,就是一种自然的买卖关系。爱撒娇的买家可以在付款前又温柔杀价,但资本市场债券发行的信用也可以被打折扣吗?这里我们也可以清晰地看到华锐事件中传统民法思维与证券法思维的纠结与碰撞——债券持有人和买方可以任何价格自由处分名下财产,但这种理解似乎忽视了证券市场固有的价值和原则:

首先,债券持有人不仅作为个体享有权利承担义务,债券持有人作为一个整体也应当得到平等的对待,而歧视性的散户先行显然侵害了大额投资人的权益。

其次,江苏华锐在停牌后提出交易要约,此时华锐债已经暂停交易,并没有连续竞价的公开市场形成市场价格,江苏华锐成为了唯一的买家,这种不平等的买卖地位使得债券持有人无法在众多要约中选择买家,形成的价格也不能反映市场真实的供求和债券的市场价值,众多债券持有人无法讨价还价只能以统一的价格卖给唯一的买方,违背了债券市场建设的初衷。

第三,证券市场交易与普通民事交易的一个显著不同点在于证券这一物品的价值并不像传统民法中的物一样一目了然,证券背后承载的是持有人对公司的权利,其价值取决于公司的运行状况,而这造成了证券市场存在广泛的信息不对称情况,因而需要信息披露等制度,同时必须严厉打击内幕交易、虚假陈述等行为。

如果江苏华锐以87元购入了华锐01,而到年底,华锐仍能足额按期回售的话,不仅对于提前下车的散户不公平,更有可能涉嫌内幕交易。通常来说,公司内部人对于公司的运营状况较债权人、股东更加了解,子公司江苏华锐在困难时期大手笔收购母公司债券的行为显然属于大额对外投资,公司进行如此规模投资的前提应当是公司对本身资金情况的了解和对未来运营状况的预期。如果公司最终按照面值顺利还上了剩余债券,那么江苏华锐很可能涉嫌利用内幕信息谋利。江苏华锐和华锐风电作为优势信息拥有方和还款义务方,其收购自身发行的公司债券应当受到更严格的规制。

进一步设想,如果法律允许发行人直接从二级市场折价购买本公司债券,可能会造成这样一种情况:即一些认为自身债券被低估或者面临违约的公司可能效仿此法进行回购,发行人可能恶意制造负面消息,进一步打压价格,然后低价回购债券。在信息不对称的情况下,债券持有人并不能判断公司真实的运营情况,发行人如果选择性地披露负面消息或有意扩大负面消息造成债券价格下跌进而在二级市场买入或打折回购债券,那么债券持有人将面临巨大的道德风险。

凭啥要审议?

折价买债这一出好戏开场,大小债主们都忙着在心里打小算盘算计,纠结于我们上面提到的各种问题,而江湖看客们也都搬来小板凳磕着瓜子等着看债券持有人会上主角开撕。但是,似乎所有人都忘了——为什么大家要走上戏台,这个像回购像重组又像要约收购的动议说到底就是有人想买我手里的债券,凭啥我自己说了不算,要大家开会审议?

翻开华锐债的募集说明书和债券持有人会议规则,我们才后知后觉——债券持有人会议的职权里根本没有审议此等动议的权限[4],细细推敲我们会发现债券持有人会议的权限基本是在“发行人——持有人”框架下的决议机构,持有人会议作为一个整体,代表全体债券持有人对发行人行使权利、进行谈判。但此次折价购买债券的行为并非发行人的行为,至少表面上看发行人以外的法律主体直接向债券持有人发出购买债券的要约应当可以绕过债券持有人大会,不受大会决议的拘束。

   债券持有人大会——坑爹的游戏规则

从现有债券持有人会议制度来看,这个极其坑爹的游戏规则并不利于债券持有人维护自身权利。

从决议形成机制来看,现行制度形成决议的标准过于严苛,增大了维权成本。根据《债券持有人会议规则》,债券持有人和/或其代理人所持有或代表的50%以上有表决权的本期债券张数的本期债券的债券持有人和/或代理人同意方能形成有效决议表决的权利。注意,这里没有“出席”二字!并不是出席的债券持有人债券张数过半,而是全部债券张数过半,而且表决方式上法律法规又没有强制要求开通网络投票。

所以债券持有人们常常面临的窘境是——至少有持债券张数超过一半的投资人到会场开会他们才有可能形成有效的决议,而且万一这些千里迢迢来开会的持有人中有那么一两个少数派反对主流意见,那大家所有人的机票就都白买了。而此时发行人大股东可能在会场悠悠啜一口清茶,傲娇而无辜地感叹:哎呀呀又没过半,看来要我追加担保的提案可以再放一放了……

我们知道,与股票不同,公司债券并没有常见的实际控制人或类似大股东地位的大债权人,恰恰相反,债券市场的投资人往往是追求固定收益的投资人,通常倾向于将资产分散在多只债券中以分散风险,鲜见全仓或重仓一只债券的投资人。在债券持有人高度分散的情况下,即便是机构投资者也不见得有动力带头维权或促成债券持有人形成决议,更何况一贯爱搭便车的散户。所以此时要求每次债券持有人会议召开时,分散在全国乃至全球各地的债券持有人到达现场进行投票显得十分不经济,那么在制度上我们是否可以适当放松债券持有人会议形成有效决议的标准呢?历史上债券持有人会议提出很好的维权议案却因为有效投票不足遗憾流产的案例不在少数,这应当提醒监管机构将债券持有人会议和股东会等传统的决议机制区别对待,降低债券持有人形成决议的成本,在充分预告的情况下,只需要到场债券持有人所代表的债券张数过半同意即可。另外,人家隔壁股市几乎都是全民网络投票了,债券搞个网络投票有那么难吗?!

并且,债券持有人并没有常设的代表机构,也欠缺与发行人持续沟通的机制,双方的意思表示只能在债券持有人会议上才能交锋,例如在本次折价回购方案中,双方并没有讨价还价的谈判过程,债券究竟值多少钱,合理的价格是多少并没有经过合理的判断和估值,也没有债券持有人的参与,这也为事后预案的流产埋下了伏笔。

   而回购的结果也验证了我们上面的推测,根据华锐风电的公告,审议折价回购方案的债券人会议上,出席会议的债券持有人(或代理人)共计代表140个账户,合计持有有表决权的本期债券14,253,850张,占本期债券总张数的50.91%,刚刚达到能够形成有效决议的标准。而针对回购方案,表决同意的本期债券张数为237,560张,占本期债券总张数的0.85%;表决反对的本期债券张数为13,910,900张,占本期债券总张数的49.68%;表决弃权的本期债券张数为105,390张,占本期债券总张数的0.38%。这一议案以压倒性的优势被否决了,随之破碎的还有的不少债券持有人从华锐及时脱身的一线希望。  

   华锐的尴尬也是中国债券市场的尴尬,现有的募集说明书等债券文件作为生效的法律文书,本应起着预先防范风险、降低纠纷解决成本的作用,但事实是我们现有的法律文件完全不足以平衡大小债券持有人之间、不同期债券持有人之间和不同类型债权人之间的矛盾,交叉违约、加速到期等等在普通商业银行业务中被广泛采用的风险防范条款却在公募债券这一事后集体行动成本更大、更需要预先防范法律风险的领域缺位。这不得不引起我们的重视。

 

火速接盘临危受命

曲线借壳皆大欢喜

与时间赛跑,华锐终于抓住了最后一根救命稻草。

2014年12月15日,在距离约定回售日生死大限不到两周的时候,华锐风电召开第三次临时股东大会,宣布计划通过引入两家投资机构,通过了“应收账款快速处置”和“以资本公积金转增股本”方案解决债券兑付危机。新的机构投资者分别为深圳市东方富海投资管理有限公司(以下简称“东方富海”)和大连汇能资控股集团有限公司(以下简称“汇能集团”),两者通过设立基金,以市场化方式,投入资金解决华锐风电债券兑付危机,同时通过资本公积金转增股本和股份让渡,改善公司治理结构,提升盈利能力。

具体的操作方案主要包括三方面措施:

一、基金将投入17.8亿元,收购华锐风电部分应收款,相关资金专项用于兑付要求回售的债券,从而解决债券兑付危机;

二、基金将制定切实可行的经营计划,引入有丰富经验的职业经理人,开拓市场、加强管理、强化内部控制措施,争取实现主营业务扭亏为盈;

三、公司用资本公积金转增股本,每10股转增5股,共转增20.102亿股,除全国社会保障基金理事会和社会公众股外的其他股东放弃转增股份并让渡予基金。

话说天下大势,分久必合,合久必分,但在中国资本市场的江湖上,股市与债市,似乎永远是泾渭分明的两个世界——股市这边是起起伏伏涨跌无情,不断上演着割肉出局或一夜暴富的悲欢轮回,有刀口舔血的投机客,有长线埋伏的投资人,虽然不少人血本无归黯然离场,但买定离手愿赌服输确是人人遵守的江湖规矩。而与股市血腥激烈的战场相比,隔壁的债市却是一片歌舞升平的人间天堂,多少年来,债市江湖难得见到血腥的场面。近年来虽然偶有违约的江湖传言,也有超日债那样千钧一发的危难时刻,但谜底揭晓,各位好汉总是能安全上岸全身而退。刚性兑付,这掷地有声的四个大字就像欠债还钱天经地义这种古老的宣言一样,成为每个行走债市江湖的好汉嘴里津津乐道的规矩。

悲乎?喜乎?从没死过人的江湖上,谁在为风险买单?债券发行人、投机客、小债民、机构大户、股东、监管层,各方利益错综复杂,博弈与阳谋无处不在;维稳、保壳、豪赌、止损,同一艘破船上各怀鬼胎的人又将何去何从?

华锐风电,这艘曾经满载着荣耀和憧憬,却风雨飘摇的船上,浓缩着债市江湖的争斗与妥协,华锐究竟如何实现从披星戴帽濒临违约到扭亏为盈股价翻倍的奇迹?列位请看华锐演义——

 

大干快上量价齐升冲刺资本市场

业绩变脸股债双杀陷入亏损危机

那是四年前的冬天,2011年1月,华锐风电(601558)成功在上海证券交易所上市,在资本市场对新能源概念的狂热追捧中,华锐风电股票发行价格高达每股90元,彻底点燃了寒冬里投资者的热情。上市前,华锐风电发起人股东中不乏尉文渊、阚治东这样的江湖大佬,公司运营也是一帆风顺,华锐风电在市场上采用激进扩张的市场策略,在短时间内拿下大量订单,营业收入也高速增长。从年报来看,上市后华锐激进扩张的策略并没有改变,2011年华锐风电新增装机容量2939MW,中国市场份额16.7%,排名第二;累计装机容量12977MW,市场份额20.8%,排名第一。

为了让资金能够跟上高速扩张的脚步,上市当年年底即2011年12月27日,华锐风电趁热打铁发行了两期公司债券,发行规模达到28亿元。其中品种一5NP3(122115)为5年期,附第三年末即2014年12月26日前(请记住这个关键时点)发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权[1](以下简称“华锐01”),发行规模为26亿元,票面利率为6%;品种二(122116)为5年期(以下简称“华锐02”),发行规模为2亿元。带着新能源和高增长的光环,评级机构也对两只华锐债给出了最高的评级,锐电01、锐电02评级均为AAA;华锐风电公司主体长期信用评级为AAA。债券上市前公司的财务状况也非常健康。[2]所以即使没有担保,这两只债券仍然顺利发行并上市。

这个故事美好的开头很快就在产能过剩的行业趋势中草草结束了,取而代之的是漫长的风电低谷,由于风电产能过剩且国家逐步退出对风电的补贴,风电行业整体逐渐陷入困境,而华锐风电更是在周期低谷中为之前激进扩张的策略付出了代价,12、13年连续两年净利润为负,华锐风电股票“披星戴帽”,债券也被停牌暂停交易。屋漏偏逢连夜雨,华锐风电同时面临财务报告瑕疵、证监会立案调查、大股东诉讼等一系列不利因素。

根据公司在2014年三季报的表述,我们可以看出华锐的危急处境:受到净利润连续两年亏损、被中国证监会连续立案调查尚未产生结果以及 2013 年度财务报告被出具非标准无保留审计意见等重大不确定性因素影响,公司融资工作异常艰难,销售回款也十分困难……2014 年 1-9 月,公司未能新增银行贷款,在手授信额度的使用也受到各种限制。公司在 2011 年发行了总规模 28 亿元的公司债券,其中 26 亿元为 5NP3 品种,该品种债券的投资者如在 2014 年 12 月行使回售选择权,则公司届时将面临巨大的资金偿付压力。资金问题已经成为公司当前经营中面临的最为严峻的困难,导致公司的经营风险及公司债券违约风险不断加大。截至 2014 年 10 月 28 日,公司货币资金余额 127,627 万元,扣除保证金等不可动用资金,可用于偿还公司债券的资金 59,281万元。鉴于以上风险因素的客观存在,公司目前难以对 5NP3 债券品种相关持有人在 2014 年12 月行使回售选择权时本息能否按期足额兑付作出准确判断。

相应地,联合信用评级有限公司也下调了对华锐债券的评级,降级后的评级结果为“BBB”,又由于经营困难、受到证监会调查等负面影响,公司银行融资和增发融资的渠道基本被堵死。

综合来看,2014年下半年,公司已经到了内外交困的地步了,但从资产负债表来看,公司虽然持续亏损,但并没有到资不抵债的地步,账面的资产如果以清算价值计算还是能够覆盖债券本息的。截至2014年三季报,公司货币资金还有约12亿,应收票据2.26亿,应收账款约90.8亿,预付款约4亿,其他应收款1.3亿,存货64亿,其他流动资产5.5亿,流动资产总额达到180亿;

 

非流动资产方面,公司9100万股H股上市的华能新能源股票流入可供出售金融资产科目,目前市值1.85亿,公司另有大约13亿固定资产,再加上杂七杂八的在建工程、无形资产之类的家当,非流动资产总额达到约32亿元;公司资产账面价值总额达到212亿。而公司的负债总额为126亿,除了应付的28亿元债券本息之外,主要的负债均为经营负债,其中应付账款80亿,应付票据3亿,预收款项6亿元。

粗略一算,公司的资产负债率还没有达到60%,按理说还债应当不成问题,但公司的主要资产存货、应收账款、机器设备、厂房土地并不能迅速变现,尤其在公司销售困难、回款缓慢的情况下,这些资产仅仅是资产负债表上看上去很美的数字。如公司所言,公司货币资金余额扣除不可动用的保证金等后,可用于偿还公司债券的资金仅有不到6亿元,但如果强制兑现公司资产的清算价值,即便存货、土地、应收账款打折贱卖,按期兑付应当困难不大,但这意味着公司的利润表会计提大量的存货、应收账款减值损失,利润表将十分难看,已经披星戴帽的华锐风电扭亏无望可能被迫退市,或者公司失去赖以生产经营的核心设备、厂房,无法继续开展业务,退出市场。

似乎事件真的要闹到华锐风电不得不卖子求生的地步,这种破产式的还债会让公司付出全部的货币资金,使资金链断裂,正常的生产经营难以维持。各方对年底华锐债券回售的态度也发生了分歧,原本一条船上共同希望华锐一帆风顺的股东、债券持有人的利益诉求发生了变化——

首先,作为债券持有人,其最关心的就是发行人能够到期及时付息,而在华锐风雨飘摇时刻,显然债券持有人会不约而同地选择年底回售离开这艘可能随时沉没的帆船,年底华锐风电是否有足够的现金回购自己手中的债券是债券持有人们最为关注的。华锐所处的风电行业中,主要欠款客户为五大国有电力集团,强硬地起诉主张应收账款基本就是不想在这行混了。公司和股东们希望能用温和的方法在更长的时间周转,而在债权人眼中,应收账款这一公司账面上最重要的资产必须通过司法兑现,至于想不想在行业里混,是股东们要考虑的问题。公司偿债后的经营状况,公司因偿债付出的持续经营能力下降乃至退市的昂贵代价显然并非债主们关注的——债主们只要全身而退,哪管华锐洪水滔天。

在股东看来,华锐风电虽然经营困难,但好歹也是上市公司,停牌前市值超过了100亿。第一大股东大连重工起重集团有限公司(“大连重工”)虽然是国企,但持股比例并没有超过20%,像传统的兑付危机中大股东出手相救的传奇似乎不太可能上演,事实是大股东不仅没有雪中送炭,反而落井下石地以承揽合同纠纷为由状告华锐风电。[3]搭便车的小股东们更没有动力出手相救。如果任由华锐债违约,那么一系列的连锁反应几乎必然会让华锐风电这家上市公司万劫不复,没有上市公司的壳,股东们手中的股票也会瞬间缩水到只有净资产的价值。如果债权人真到了鱼死网破要求破产清算的地步,那么与停牌前上百亿的市值相比,那时股东的权益几乎要被归零。

而公司本身当然希望能够保住生产经营的资产和持续经营的能力,希望债权人能够放弃回售或延期回售,同时希望股东能够提供资金支持维护脆弱的资金链条,争取时间及时回款。

 

子还父债 折价回购开先河

小走大留 散户先行引争议

山穷水尽中,华锐风电憋出了一步险棋……

2014年9月2日,华锐破天荒地在中国证券市场宣布了一项债券回购计划——其子公司华锐风电科技(江苏)有限公司(下称江苏华锐)拟以7亿元资金,折价购买母公司发行的部分华锐01债券。拟收购时点距上述债券回售期尚有近4个月时间,按回购价格计算,此举将为其节省约9000万元资金。这是中国资本市场历史上破天荒头一回的折价回购债券预案,主要内容有:

江苏华锐拟动用不超过7亿元资金购买部分华锐01债券,购买价格将不低于暂停交易前20个交易日的平均交易价格(不含利息),即87.27元/张;

利息按照本期债券票面年利率(6%)和利息期间经计算后支付,利息期间为上一个付息日(2013年12月26日)至申报截止日;

单个账户可以出售的金额上限不超过50万元(按本期债券面值计算),比例上限不超过单个账户持有面值的10%,金额或者比例上限就高不就低;

债券持有人会议审议通过后方可实施(50%持有人同意);

持有人在债券持有人会议上最终做出何种投票决定(同意、反对或弃权),均有权将其持有的全部或部分华锐01出售给江苏华锐;

选择放弃出售或仅部分出售其所持有的华锐01的持有人,视为充分理解2014年12月26日回售时本息不能足额兑付的风险;

不到300字的简短公告,背后却是玄机重重,这项折价回购计划在债券持有人、股东之间引发了巨大的争议,并且在江湖上掀起了轩然大波——从来都是到期按约定回购债券的惯例被结结实实地打破了,不仅提前回购,而且折价八七折,恐怕混迹江湖多年的老债民也没见过这般玩法,争议背后不仅有不同群体之间的利益之争,更显出许多法律问题:

(一)债权平等与让散户先撤

对于同一发行人的不同只债券持有人来说,折价回购是否存在不公平?先搁置折价回购是否公平的命题,单从交易机会的角度,江苏华锐仅向华锐01债券持有人提出了回购要约,而非向所有华锐债的持有人。

从制度建设来看,目前我国的债券持有人会议仅以某一只债券为单位,而非全体债券的持有人的会议,如华锐发行了两期公司债,华锐01规模为26亿,华锐02规模为2亿元,对于持有锐电02的债权人来说,自己并没有得到与锐电01债券持有人平等的待遇,华锐方面也没有拿出合理的理由解释为何回购要约仅仅针对华锐01。公司债领域并没有类似交叉违约的条款保护债券持有人,出现违约可能或损害债券持有人利益的情况下全体各只债券的债券持有人无法享有同样的权利,只能被公司“各个击破”,不同债券的持有人之间也无法共享信息,协作行动,集体行动的困境可能会让不同债券的持有人争先恐后地接受如折价回购这样看似不平等的恐吓性回购的要约,最终债权人整体的利益被损害。

从债权平等原则来看,仅仅因为锐电02规模小就剥夺其下车的机会显然有违债权平等原则。在风雨飘摇中,显然不少债权人都希望能够及时脱身,公司只给某一只债券的持有人打开逃生通道是否合理?一方面,公司折价回购对公司利润表确实产生贡献,对公司自身、公司股东都有利,同时愿意折价回购的债券持有人也获得了提前下车锁定损失的机会,而另一方面,没有参与回售的剩余债券持有人也面临公司折价回购后资金状况进一步恶化,无法按时偿付的风险,这些风险与收益应当如何在各方之间分配平衡,更是值得深思的问题。既然公司面临偿付困难,提出折价回购的目的是降低财务压力,那么提出的回购要约应当面向全体债券持有人而非部分债券持有人,因为面向全体债券持有人更能保证债权平等原则,且不会影响公司目的的实现,既然能够在不伤害自己的情况下保护他人,华锐风电何乐而不为呢?

进一步设想,如果折价回购通过了,到兑付时因为华锐丧失偿债能力导致华锐02债券持有人无法收回本息,那么在事实上也造成了对华锐02持有人的不公平,参与回售的华锐01债券持有人按照87%收回了投资,而华锐02债券持有人可能要参与公司破产并以极低的偿付率承受亏损。

而对于同一只债券的持有人来说,这一折价回购方案也瞬间将华锐01债券的持有人分成大小投资者两派。不仅股东和债权人逐渐分化、债券持有人内部分化,连原本一心要求公司还债的同一只债券的持有人也不再那么团结。

根据折价回购方案,单个账户出售的金额上限不超过50万元,比例上限不超过单个账户持有面值的10%,金额或者比例上限就高不就低。也就是说,不超过50万元金额的可以全部兑付,50万-500万元的金额的按50万元兑付,超过500万元的按总金额的10%兑付。这样的门槛设置把债券大投资者挡在救生门外。毋庸讳言,这是一个明显偏向小额投资者的回购方案,“散户先行”成为折价回购方案的中心思想。

这种并非等比例回购的回购方案显然需要一个能够服人的理由,不那么能拿得上台面的推测是——散户能闹,先让散户先走可能降低届时债券违约的社会影响,对公司、对股东、对证监会都好交代。毕竟大户和机构投资者在面对违约时更为理性,若公司债务到期实质违约,与投资理念成熟、抗风险能力较强的机构投资者沟通债务重组或许更为顺畅。当然大户们也不是傻子,如果大户自己不满意,折价回购方案也无法通过债券持有人会议。

由于折价方案对大小债券持有人的区别待遇,我们无法站在同一个立场判断折价回购对公司债权人是否公平。甚至对于债券持有人本人而言,公司抛出的方案也难以抉择。如果选择行使回售权,则意味着要亏损一部分资金,当初的盈利预期很难达到。但是,如果不选择回售的话,就只能等到债券到期时兑付,然而公司这个烂摊子能否撑到那时候还是个未知数。

这个略带赌博性质的回购要约对于不同类别的债券持有人的吸引力是不同的:

从债权人规模不同来看,持有金额低于50万元的中小投资者如果同意提前出售,则只会损失面值和回购金额之间的差额,而且鉴于停牌前华锐债已经是垃圾债的价格,可能不少持有人实际的投资成本低于债券面值,其损失更小;但50万元以上的账户如果同意提前回售,也只能出售持仓的一部分,剩余持仓账户将面临未来潜在违约风险。散户们通常抗风险能力弱,也没有动力和实力参与潜在的破产清算或债务重组,见好就收成为他们当中大多数人的宗旨,在此前的8月30日,*ST锐电已发出警告,称由于融资渠道单一,资金可能面临枯竭,到期能否如期足额兑付难以准确判断,在一片看空的气氛中天降一个下车的机会确实颇为幸运。对于大额债券投资人来说,这项方案显然并不公平,大户手中的份额并不能像散户一样得到全额回购,而且折价回购之后公司资金更加紧张,届时能够全额回购的机会更加渺茫,好比大家本来是一个战壕的战友,大战临头,告诉那些担心的小兵:你们要是害怕可以先回家,而且还能带不少战利品回去,我们不怕死的老兵在这扛着,也许孤军奋战最后仗能打赢,老兵们可以收获多一点点的战利品,但更大的可能是全军覆没血本无归。

从博弈的角度来看,这项预案本身是个悖论——预案对大小持有人预设的博弈结果是不平等的,而博弈的进行需要全体债券持有人中超过50%债券张数持有人同意。回售机制设置的不合理产生了债券持有人之间的囚徒困境,大户在回购中受到歧视,在“投票通过议案+不行使回购权”和“直接投票反对”这两种方案中,肯定会选择后者,因为阻止别人回购能够提高破产时自己手中债券的清偿率,换言之是逼散户给我垫背。所以不想让小投资者先走的大户和机构投资者自然会投反对票。显然,这是一个注定要流产的决议。

而且从投资目的的不同来看,债券持有人中有投机的激进投资人,也有相对保守的投资人,不同投资目的下对于方案的态度也不相同,在正常情况下,金融资产持有人的投资风格和敏感程度本来就各不相同,大家可以用脚投票各走一边,但停牌的特殊情况下,不同风格不同目的不同实力的投资人必须在债券持有人会议这个框架下集体统一行动,这个过程中很可能出现冲突,比如对于停牌前以80多块买入的人来说,赌的就是公司能够兜底按时回购,破釜沉舟也要见底牌;而相对保守的投资人可能更需要的是及时止损,不立危墙之下。在没有二级市场的停牌时,两种水火不容的投资者必须要得出一个方案——保守的投资人想走,激进的投资人想留,而这时却不能大路朝天各走一边了,因为回购的钱来自发行人子公司,保守投资人一旦成功回购,激进投资者最终按时兑付的可能性会大大降低,所以理性的激进投资者一定会投票反对。

(二)回购行为的性质

从折价回购的法律性质来看,这个预案确实开了中国资本市场江湖的先河,无论是到期前回购,还是折价回购都是破天荒头一回,其法律性质也十分模糊。

如果认定为二级市场的要约收购,似乎符合这项预案的表面形式——第三方在二级市场要求购买原证券持有人的证券,但在债券市场我国并没有建立起要约收购的制度,这样的行为也没有明确得到证监会的批准,与股票市场的要约收购相比,本次折价回购的主体是发行人全资控股的子公司而非股东或其他第三方,并且要约并没有平等地对待全体债券持有人,而是给予小额债券持有人更优厚的待遇,显然违背了要约收购公开平等的原则。

如果认定为提前回售,似乎符合这一行为的本质,毕竟说到底公司子公司和发行人之间有着全资控股的关系,在风电行业如此困难的情况下很难认定这是子公司独立作出的商业行为,因而这个要约不能被认为是第三方作出的,相应的回售行为也不能被简单认定为二级市场的交易行为,这个回售行为也将直接影响到发行人最终的损益,所以我们倾向于将折价回购预案认定为发行人提前回售。

那么这种行为是否意味着发行人的违约呢?显然,此时债券并没有到约定的回售日期,并不符合不能清偿到期债务的情况。但在市场或债券持有人看来,在没有宣布破产清算前发行人发出这样的公告,由子公司折价回购可能被理解为一种预期违约的标志。但公司又没有明确表示违约,仅仅是对将来的风险进行了披露。以我的理解,这种回购行为可以视为发行人对债券募集合同的条款进行变更的要约,而全体债权人将在债券持有人会议上以投票方式决定是否同意变更。

(三)回购行为是否合法

至于此次史无前例的公司提前折价回购是否合法也是值得探讨的问题。在债券承销商瑞银和发行人律师环球律师事务所的意见书中,折价回购在合同法的框架下被解释为“法无禁止即可为”的普通民事行为,就是一种自然的买卖关系。爱撒娇的买家可以在付款前又温柔杀价,但资本市场债券发行的信用也可以被打折扣吗?这里我们也可以清晰地看到华锐事件中传统民法思维与证券法思维的纠结与碰撞——债券持有人和买方可以任何价格自由处分名下财产,但这种理解似乎忽视了证券市场固有的价值和原则:

首先,债券持有人不仅作为个体享有权利承担义务,债券持有人作为一个整体也应当得到平等的对待,而歧视性的散户先行显然侵害了大额投资人的权益。

其次,江苏华锐在停牌后提出交易要约,此时华锐债已经暂停交易,并没有连续竞价的公开市场形成市场价格,江苏华锐成为了唯一的买家,这种不平等的买卖地位使得债券持有人无法在众多要约中选择买家,形成的价格也不能反映市场真实的供求和债券的市场价值,众多债券持有人无法讨价还价只能以统一的价格卖给唯一的买方,违背了债券市场建设的初衷。

第三,证券市场交易与普通民事交易的一个显著不同点在于证券这一物品的价值并不像传统民法中的物一样一目了然,证券背后承载的是持有人对公司的权利,其价值取决于公司的运行状况,而这造成了证券市场存在广泛的信息不对称情况,因而需要信息披露等制度,同时必须严厉打击内幕交易、虚假陈述等行为。

如果江苏华锐以87元购入了华锐01,而到年底,华锐仍能足额按期回售的话,不仅对于提前下车的散户不公平,更有可能涉嫌内幕交易。通常来说,公司内部人对于公司的运营状况较债权人、股东更加了解,子公司江苏华锐在困难时期大手笔收购母公司债券的行为显然属于大额对外投资,公司进行如此规模投资的前提应当是公司对本身资金情况的了解和对未来运营状况的预期。如果公司最终按照面值顺利还上了剩余债券,那么江苏华锐很可能涉嫌利用内幕信息谋利。江苏华锐和华锐风电作为优势信息拥有方和还款义务方,其收购自身发行的公司债券应当受到更严格的规制。

进一步设想,如果法律允许发行人直接从二级市场折价购买本公司债券,可能会造成这样一种情况:即一些认为自身债券被低估或者面临违约的公司可能效仿此法进行回购,发行人可能恶意制造负面消息,进一步打压价格,然后低价回购债券。在信息不对称的情况下,债券持有人并不能判断公司真实的运营情况,发行人如果选择性地披露负面消息或有意扩大负面消息造成债券价格下跌进而在二级市场买入或打折回购债券,那么债券持有人将面临巨大的道德风险。

凭啥要审议?

折价买债这一出好戏开场,大小债主们都忙着在心里打小算盘算计,纠结于我们上面提到的各种问题,而江湖看客们也都搬来小板凳磕着瓜子等着看债券持有人会上主角开撕。但是,似乎所有人都忘了——为什么大家要走上戏台,这个像回购像重组又像要约收购的动议说到底就是有人想买我手里的债券,凭啥我自己说了不算,要大家开会审议?

翻开华锐债的募集说明书和债券持有人会议规则,我们才后知后觉——债券持有人会议的职权里根本没有审议此等动议的权限[4],细细推敲我们会发现债券持有人会议的权限基本是在“发行人——持有人”框架下的决议机构,持有人会议作为一个整体,代表全体债券持有人对发行人行使权利、进行谈判。但此次折价购买债券的行为并非发行人的行为,至少表面上看发行人以外的法律主体直接向债券持有人发出购买债券的要约应当可以绕过债券持有人大会,不受大会决议的拘束。

   债券持有人大会——坑爹的游戏规则

从现有债券持有人会议制度来看,这个极其坑爹的游戏规则并不利于债券持有人维护自身权利。

从决议形成机制来看,现行制度形成决议的标准过于严苛,增大了维权成本。根据《债券持有人会议规则》,债券持有人和/或其代理人所持有或代表的50%以上有表决权的本期债券张数的本期债券的债券持有人和/或代理人同意方能形成有效决议表决的权利。注意,这里没有“出席”二字!并不是出席的债券持有人债券张数过半,而是全部债券张数过半,而且表决方式上法律法规又没有强制要求开通网络投票。

所以债券持有人们常常面临的窘境是——至少有持债券张数超过一半的投资人到会场开会他们才有可能形成有效的决议,而且万一这些千里迢迢来开会的持有人中有那么一两个少数派反对主流意见,那大家所有人的机票就都白买了。而此时发行人大股东可能在会场悠悠啜一口清茶,傲娇而无辜地感叹:哎呀呀又没过半,看来要我追加担保的提案可以再放一放了……

我们知道,与股票不同,公司债券并没有常见的实际控制人或类似大股东地位的大债权人,恰恰相反,债券市场的投资人往往是追求固定收益的投资人,通常倾向于将资产分散在多只债券中以分散风险,鲜见全仓或重仓一只债券的投资人。在债券持有人高度分散的情况下,即便是机构投资者也不见得有动力带头维权或促成债券持有人形成决议,更何况一贯爱搭便车的散户。所以此时要求每次债券持有人会议召开时,分散在全国乃至全球各地的债券持有人到达现场进行投票显得十分不经济,那么在制度上我们是否可以适当放松债券持有人会议形成有效决议的标准呢?历史上债券持有人会议提出很好的维权议案却因为有效投票不足遗憾流产的案例不在少数,这应当提醒监管机构将债券持有人会议和股东会等传统的决议机制区别对待,降低债券持有人形成决议的成本,在充分预告的情况下,只需要到场债券持有人所代表的债券张数过半同意即可。另外,人家隔壁股市几乎都是全民网络投票了,债券搞个网络投票有那么难吗?!

并且,债券持有人并没有常设的代表机构,也欠缺与发行人持续沟通的机制,双方的意思表示只能在债券持有人会议上才能交锋,例如在本次折价回购方案中,双方并没有讨价还价的谈判过程,债券究竟值多少钱,合理的价格是多少并没有经过合理的判断和估值,也没有债券持有人的参与,这也为事后预案的流产埋下了伏笔。

   而回购的结果也验证了我们上面的推测,根据华锐风电的公告,审议折价回购方案的债券人会议上,出席会议的债券持有人(或代理人)共计代表140个账户,合计持有有表决权的本期债券14,253,850张,占本期债券总张数的50.91%,刚刚达到能够形成有效决议的标准。而针对回购方案,表决同意的本期债券张数为237,560张,占本期债券总张数的0.85%;表决反对的本期债券张数为13,910,900张,占本期债券总张数的49.68%;表决弃权的本期债券张数为105,390张,占本期债券总张数的0.38%。这一议案以压倒性的优势被否决了,随之破碎的还有的不少债券持有人从华锐及时脱身的一线希望。  

   华锐的尴尬也是中国债券市场的尴尬,现有的募集说明书等债券文件作为生效的法律文书,本应起着预先防范风险、降低纠纷解决成本的作用,但事实是我们现有的法律文件完全不足以平衡大小债券持有人之间、不同期债券持有人之间和不同类型债权人之间的矛盾,交叉违约、加速到期等等在普通商业银行业务中被广泛采用的风险防范条款却在公募债券这一事后集体行动成本更大、更需要预先防范法律风险的领域缺位。这不得不引起我们的重视。

 

火速接盘临危受命

曲线借壳皆大欢喜

与时间赛跑,华锐终于抓住了最后一根救命稻草。

2014年12月15日,在距离约定回售日生死大限不到两周的时候,华锐风电召开第三次临时股东大会,宣布计划通过引入两家投资机构,通过了“应收账款快速处置”和“以资本公积金转增股本”方案解决债券兑付危机。新的机构投资者分别为深圳市东方富海投资管理有限公司(以下简称“东方富海”)和大连汇能资控股集团有限公司(以下简称“汇能集团”),两者通过设立基金,以市场化方式,投入资金解决华锐风电债券兑付危机,同时通过资本公积金转增股本和股份让渡,改善公司治理结构,提升盈利能力。

具体的操作方案主要包括三方面措施:

一、基金将投入17.8亿元,收购华锐风电部分应收款,相关资金专项用于兑付要求回售的债券,从而解决债券兑付危机;

二、基金将制定切实可行的经营计划,引入有丰富经验的职业经理人,开拓市场、加强管理、强化内部控制措施,争取实现主营业务扭亏为盈;

三、公司用资本公积金转增股本,每10股转增5股,共转增20.102亿股,除全国社会保障基金理事会和社会公众股外的其他股东放弃转增股份并让渡予基金。