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证监会统一上市公司境内外分拆上市的监管体系—简评《上市公司分拆规则(试行)》
2022年1月5日，中国证券监督管理委员会(以下简称“中国证监会”)公布《上市公司分拆规则(试行)》(以下简称“《分拆规则》”)，统一了A股上市公司分拆子公司在境内外上市的监管要求。
一、《分拆规则》对现行分拆上市监管制度的修订要点1.统一分拆境内外上市的监管要求在《分拆规则》出台前，上市公司分拆子公司在境内外上市分别适用《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》(证监会公告[2019]27号，以下简称“《境内分拆规定》”)与《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》(证监发[2004]67号，以下简称“《境外分拆通知》”)。《境内分拆规定》在2019年颁布时已经充分借鉴《境外分拆通知》的内容，且两类分拆规则在监管大逻辑上类似，不存在实质冲突，故中国证监会本次从整合上市公司监管法规体系的角度对该两项规则进行整合，统一了上市公司分拆子公司在境内外上市的监管要求。在分拆的实质条件方面，原《境内分拆规定》项下上市公司分拆子公司在境内上市的规定几乎都在《分拆规则》中沿用。相对而言，上市公司分拆子公司在境外上市的影响要大一些，例如原《境外分拆通知》仅要求上市公司三年连续盈利，而根据《分拆规则》上市公司若计划分拆子公司在境外上市，还需要符合“最近三个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后，归属于上市公司股东的净利润累计不低于人民币六亿元”的要求。2.明确上市公司分拆子公司境外上市无需取得证监会专项许可原《境外分拆通知》第七条规定，中国证监会对上市公司所属企业到境外上市申请实施行政许可。中国证监会近日发布的《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定(草案征求意见稿)》(以下简称“《管理规定》”)没有废止《境外分拆通知》，但其第二十六条规定上市公司分拆境外上市“应当符合国务院证券监督管理机构的其他相关规定”。前述规定到底仅指《境外分拆通知》第二条规定的实质条件，还是也保留了证监会对境内上市公司分拆所属企业境外上市的审批，当时来看不是很清晰。但本次《分拆规则》施行的同时废止了《境外分拆通知》，且《分拆规则》未对上市公司分拆子公司境内外上市规定任何行政许可要求，而是将决定权交给上市公司的股东。据此，我们理解，上市公司分拆子公司境外上市不需要再取得中国证监会的事前专项审批，但仍需要按照正式颁布的《管理规定》向中国证监会履行备案程序。3.若干具体规则的细化《分拆规则》在主要内容方面虽与《境内分拆规定》基本保持一致，但仍在个别具体规则上进行了细化。例如《分拆规则》在第四条第(五)项和第五条第(五)项中明确，在计算有关人员所持有的拟分拆所属子公司股份比例时，可以剔除该等人员通过上市公司间接持股的部分。此外，《分拆规则》在第五条中也进一步明确了当上市公司以结款方式将募集资金提供给拟分拆子公司使用时如何计算子公司使用募集资金的金额。二、上市公司分拆子公司上市的条件、流程及信息披露根据《分拆规则》，上市公司将其直接或间接控制的子公司在境内或境外证券市场首次公开发行股票并上市或者实现重组上市，在分拆条件、实施程序和信息披露等方面的主要要求如下所列：1. 分拆条件2.分拆实施流程3.有关分拆上市的信息披露要求4.存量项目的规则适用情况《分拆规则》自2022年1月5日起施行。根据《上市公司分拆规则(试行)起草说明》，如在《分拆规则》实施前上市公司的分拆方案已经股东大会审议通过的，需按原监管规则执行，其他则需按照新规则执行。三、《分拆规则》项下若干待进一步明确的问题(一) 港股回A项目是否在三年后才能分拆？根据《分拆规则》第三条，上市公司若想分拆子公司在境内外上市，其股票在境内上市应满三年。目前市场上有不少先发行H股后发行A股的项目，逐步也出现了已经在境外上市的红筹企业发行A股的项目。我们理解，对于前述两类项目，如果必须在A股上市后三年才能实施子公司的分拆存在一定的不合理性，特别是对红筹回A项目而言，A股只占发行人总股本的少部分，亦要求回A后三年才能实施分拆，这将限制企业的资本运作，建议监管机构对此予以明确。(二) “主要业务或资产”如何认定？《分拆规则》第五条规定了几类上市公司不得实施分拆的情形，其中的第(一)至第(三)项都针对所属子公司的主要业务或资产，具体而言，主要业务或资产是上市公司最近3个会计年度内的募集资金投向(但所使用资金不超过该子公司净资产10%的除外)，上市公司最近3个会计年度内通过重大资产重组所购买的标的，或是属于上市公司IPO时的主要业务或资产，不得作为拟分拆所属子公司的主要业务和资产。但《分拆规则》中未明确“主要业务和资产”的判断标准。很多情况下子公司的业务和资产可能部分来源于上市公司，部分系独立形成，这种情况下如何判断“主要”来源于上市公司将直接对子公司能否实施分拆造成实质影响。我们建议监管机构在实操中能设定一些量化标准，便于市场主体判断《分拆规则》第五条第(一)至第(三)项的符合情况。(三) 上市公司人员在公司持股的程序要求如何实施？上市公司董事、高级管理人员在拟分拆子公司安排持股计划的，按照《分拆规则》第九条规定，应由独立董事发表独立意见并作为独立议案提交股东大会表决，并须经出席会议的中小股东所持表决权的半数以上通过。我们的问题是：首先，“上市公司董事、高级管理人员在拟分拆子公司安排持股计划”如何理解，是在上市公司有明确分拆计划时实施的人员持股，还是也包括在子公司历史上已经实施的人员持股？其次，子公司历史上发生的上市公司有关人员持股，通常已经作为上市公司与关联自然人的共同投资，经过董事会或股东大会的批准，在上市公司明确分拆子公司方案后再次将其提交表决的意义在哪里？最后，如果有关决议未取得股东大会的批准，上市公司有关人员是否需要先减持股份，上市公司才能继续推进子公司分拆工作？四、有分拆计划的上市公司若干注意事项(一) 上市公司及相关主体的合规性从中国证监会近期发布的一系列规定来看，大股东是否存在资金占用或严重损害上市公司权益，上市公司或其控股股东、实际控制人最近36个月是否存在被中国证监会处罚，或最近12个月内是否被证券交易所公开谴责等，几乎成为各类资本运作(包括但不限于分拆上市、境内外上市、重大资产重组等)的实质条件。对于那些有计划分拆子公司上市的上市公司而言，务必应注意日常经营、重大交易、信息披露等环节的合规性问题，同时应敦促控股股东及实控人熟悉、了解、遵守相关合规性要求，避免合规性问题造成后续分拆上市的实质障碍。(二) 分拆上市的架构设计上市公司实施子公司的分拆上市，可能面临分拆到境内上市还是境外上市的选择，在分拆境外上市的情况下，又可能面临以红筹模式还是H股模式的选择问题。较早地确定子公司架构，能够避免日后内部重组产生的审批、税务成本等问题。在早期尚不能明确子公司未来上市地的情况下，也可以采取具备灵活性的架构设计，同时保留分拆境内和境外上市的可能性。此外，上市公司及拟分拆子公司的董事、高级管理人员在拟分拆子公司的持股问题也应早日规划，一方面保证符合分拆上市的要求，另一方面也降低后期上市公司内部审批时不通过的风险。(三) 分拆上市的独立性问题独立性、同业竞争、关联交易始终是分拆上市监管的重中之重。对此上市公司可从业务独立性、机构独立性、人员独立性、财务独立性、资产完整性、管理规范等方面筹划拟分拆主体的独立经营准备，其中，业务独立方面，上市公司与该子公司应按照《分拆规则》等合规要求，解决双方之间的关联交易、关联毛利以及同业竞争等问题；在机构及人员独立方面，应注意厘清两者的法人架构，细致排查该子公司的核心人员是否存在交叉任职的情况，同时应确保管理团队与核心技术人员的稳定性。我们建议，有分拆计划的上市公司应尽早在专业机构配合下对分拆子公司在业务、资产、人员、机构等方面是否符合独立性要求进行评估。
一、《分拆规则》对现行分拆上市监管制度的修订要点
1.统一分拆境内外上市的监管要求
在《分拆规则》出台前，上市公司分拆子公司在境内外上市分别适用《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》(证监会公告[2019]27号，以下简称“《境内分拆规定》”)与《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》(证监发[2004]67号，以下简称“《境外分拆通知》”)。
《境内分拆规定》在2019年颁布时已经充分借鉴《境外分拆通知》的内容，且两类分拆规则在监管大逻辑上类似，不存在实质冲突，故中国证监会本次从整合上市公司监管法规体系的角度对该两项规则进行整合，统一了上市公司分拆子公司在境内外上市的监管要求。
在分拆的实质条件方面，原《境内分拆规定》项下上市公司分拆子公司在境内上市的规定几乎都在《分拆规则》中沿用。相对而言，上市公司分拆子公司在境外上市的影响要大一些，例如原《境外分拆通知》仅要求上市公司三年连续盈利，而根据《分拆规则》上市公司若计划分拆子公司在境外上市，还需要符合“最近三个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后，归属于上市公司股东的净利润累计不低于人民币六亿元”的要求。
2.明确上市公司分拆子公司境外上市无需取得证监会专项许可
原《境外分拆通知》第七条规定，中国证监会对上市公司所属企业到境外上市申请实施行政许可。中国证监会近日发布的《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定(草案征求意见稿)》(以下简称“《管理规定》”)没有废止《境外分拆通知》，但其第二十六条规定上市公司分拆境外上市“应当符合国务院证券监督管理机构的其他相关规定”。前述规定到底仅指《境外分拆通知》第二条规定的实质条件，还是也保留了证监会对境内上市公司分拆所属企业境外上市的审批，当时来看不是很清晰。但本次《分拆规则》施行的同时废止了《境外分拆通知》，且《分拆规则》未对上市公司分拆子公司境内外上市规定任何行政许可要求，而是将决定权交给上市公司的股东。据此，我们理解，上市公司分拆子公司境外上市不需要再取得中国证监会的事前专项审批，但仍需要按照正式颁布的《管理规定》向中国证监会履行备案程序。
3.若干具体规则的细化
《分拆规则》在主要内容方面虽与《境内分拆规定》基本保持一致，但仍在个别具体规则上进行了细化。例如《分拆规则》在第四条第(五)项和第五条第(五)项中明确，在计算有关人员所持有的拟分拆所属子公司股份比例时，可以剔除该等人员通过上市公司间接持股的部分。此外，《分拆规则》在第五条中也进一步明确了当上市公司以结款方式将募集资金提供给拟分拆子公司使用时如何计算子公司使用募集资金的金额。
二、上市公司分拆子公司上市的条件、流程及信息披露
根据《分拆规则》，上市公司将其直接或间接控制的子公司在境内或境外证券市场首次公开发行股票并上市或者实现重组上市，在分拆条件、实施程序和信息披露等方面的主要要求如下所列：
1. 分拆条件
2.分拆实施流程
3.有关分拆上市的信息披露要求
4.存量项目的规则适用情况
《分拆规则》自2022年1月5日起施行。根据《上市公司分拆规则(试行)起草说明》，如在《分拆规则》实施前上市公司的分拆方案已经股东大会审议通过的，需按原监管规则执行，其他则需按照新规则执行。
三、《分拆规则》项下若干待进一步明确的问题
(一) 港股回A项目是否在三年后才能分拆？
根据《分拆规则》第三条，上市公司若想分拆子公司在境内外上市，其股票在境内上市应满三年。目前市场上有不少先发行H股后发行A股的项目，逐步也出现了已经在境外上市的红筹企业发行A股的项目。我们理解，对于前述两类项目，如果必须在A股上市后三年才能实施子公司的分拆存在一定的不合理性，特别是对红筹回A项目而言，A股只占发行人总股本的少部分，亦要求回A后三年才能实施分拆，这将限制企业的资本运作，建议监管机构对此予以明确。
(二) “主要业务或资产”如何认定？
《分拆规则》第五条规定了几类上市公司不得实施分拆的情形，其中的第(一)至第(三)项都针对所属子公司的主要业务或资产，具体而言，主要业务或资产是上市公司最近3个会计年度内的募集资金投向(但所使用资金不超过该子公司净资产10%的除外)，上市公司最近3个会计年度内通过重大资产重组所购买的标的，或是属于上市公司IPO时的主要业务或资产，不得作为拟分拆所属子公司的主要业务和资产。但《分拆规则》中未明确“主要业务和资产”的判断标准。很多情况下子公司的业务和资产可能部分来源于上市公司，部分系独立形成，这种情况下如何判断“主要”来源于上市公司将直接对子公司能否实施分拆造成实质影响。我们建议监管机构在实操中能设定一些量化标准，便于市场主体判断《分拆规则》第五条第(一)至第(三)项的符合情况。
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证监会统一上市公司境内外分拆上市的监管体系—简评《上市公司分拆规则(试行)》
2022年1月5日，中国证券监督管理委员会(以下简称“中国证监会”)公布《上市公司分拆规则(试行)》(以下简称“《分拆规则》”)，统一了A股上市公司分拆子公司在境内外上市的监管要求。
一、《分拆规则》对现行分拆上市监管制度的修订要点
1.统一分拆境内外上市的监管要求
在《分拆规则》出台前，上市公司分拆子公司在境内外上市分别适用《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》(证监会公告[2019]27号，以下简称“《境内分拆规定》”)与《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》(证监发[2004]67号，以下简称“《境外分拆通知》”)。
《境内分拆规定》在2019年颁布时已经充分借鉴《境外分拆通知》的内容，且两类分拆规则在监管大逻辑上类似，不存在实质冲突，故中国证监会本次从整合上市公司监管法规体系的角度对该两项规则进行整合，统一了上市公司分拆子公司在境内外上市的监管要求。
在分拆的实质条件方面，原《境内分拆规定》项下上市公司分拆子公司在境内上市的规定几乎都在《分拆规则》中沿用。相对而言，上市公司分拆子公司在境外上市的影响要大一些，例如原《境外分拆通知》仅要求上市公司三年连续盈利，而根据《分拆规则》上市公司若计划分拆子公司在境外上市，还需要符合“最近三个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后，归属于上市公司股东的净利润累计不低于人民币六亿元”的要求。
2.明确上市公司分拆子公司境外上市无需取得证监会专项许可
原《境外分拆通知》第七条规定，中国证监会对上市公司所属企业到境外上市申请实施行政许可。中国证监会近日发布的《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定(草案征求意见稿)》(以下简称“《管理规定》”)没有废止《境外分拆通知》，但其第二十六条规定上市公司分拆境外上市“应当符合国务院证券监督管理机构的其他相关规定”。前述规定到底仅指《境外分拆通知》第二条规定的实质条件，还是也保留了证监会对境内上市公司分拆所属企业境外上市的审批，当时来看不是很清晰。但本次《分拆规则》施行的同时废止了《境外分拆通知》，且《分拆规则》未对上市公司分拆子公司境内外上市规定任何行政许可要求，而是将决定权交给上市公司的股东。据此，我们理解，上市公司分拆子公司境外上市不需要再取得中国证监会的事前专项审批，但仍需要按照正式颁布的《管理规定》向中国证监会履行备案程序。
3.若干具体规则的细化
《分拆规则》在主要内容方面虽与《境内分拆规定》基本保持一致，但仍在个别具体规则上进行了细化。例如《分拆规则》在第四条第(五)项和第五条第(五)项中明确，在计算有关人员所持有的拟分拆所属子公司股份比例时，可以剔除该等人员通过上市公司间接持股的部分。此外，《分拆规则》在第五条中也进一步明确了当上市公司以结款方式将募集资金提供给拟分拆子公司使用时如何计算子公司使用募集资金的金额。
二、上市公司分拆子公司上市的条件、流程及信息披露
根据《分拆规则》，上市公司将其直接或间接控制的子公司在境内或境外证券市场首次公开发行股票并上市或者实现重组上市，在分拆条件、实施程序和信息披露等方面的主要要求如下所列：
1. 分拆条件
2.分拆实施流程
3.有关分拆上市的信息披露要求
4.存量项目的规则适用情况
《分拆规则》自2022年1月5日起施行。根据《上市公司分拆规则(试行)起草说明》，如在《分拆规则》实施前上市公司的分拆方案已经股东大会审议通过的，需按原监管规则执行，其他则需按照新规则执行。
三、《分拆规则》项下若干待进一步明确的问题
(一) 港股回A项目是否在三年后才能分拆？
根据《分拆规则》第三条，上市公司若想分拆子公司在境内外上市，其股票在境内上市应满三年。目前市场上有不少先发行H股后发行A股的项目，逐步也出现了已经在境外上市的红筹企业发行A股的项目。我们理解，对于前述两类项目，如果必须在A股上市后三年才能实施子公司的分拆存在一定的不合理性，特别是对红筹回A项目而言，A股只占发行人总股本的少部分，亦要求回A后三年才能实施分拆，这将限制企业的资本运作，建议监管机构对此予以明确。
(二) “主要业务或资产”如何认定？
《分拆规则》第五条规定了几类上市公司不得实施分拆的情形，其中的第(一)至第(三)项都针对所属子公司的主要业务或资产，具体而言，主要业务或资产是上市公司最近3个会计年度内的募集资金投向(但所使用资金不超过该子公司净资产10%的除外)，上市公司最近3个会计年度内通过重大资产重组所购买的标的，或是属于上市公司IPO时的主要业务或资产，不得作为拟分拆所属子公司的主要业务和资产。但《分拆规则》中未明确“主要业务和资产”的判断标准。很多情况下子公司的业务和资产可能部分来源于上市公司，部分系独立形成，这种情况下如何判断“主要”来源于上市公司将直接对子公司能否实施分拆造成实质影响。我们建议监管机构在实操中能设定一些量化标准，便于市场主体判断《分拆规则》第五条第(一)至第(三)项的符合情况。
曾经有很长一段时间，大企业通过不断兼并收购成为集团化公司，将触手覆盖到产业链的方方面面。通过协同效应（synergy），实现效率提升和规模经济，巩固市场地位，最终达到1+1>2的效果，是企业热衷于兼并收购的重要考量因素。彼时，高P/E公司收购低P/E公司，即使没有带来附加价值，也可以通过提高每股收益从而提升估值的行为大行其道，这种行为还有一个专有名词叫Bootstrapping Earnings。
但是，伴随着公司越来越大，“负协同效应”逐渐显现出来。公司越来越大，业务越来越庞杂，集团内部的自我消耗逐渐成为不容忽视的问题，“大公司病”凸显。由此，越来越多的公司开始探索公司精简、业务收缩，分拆上市成为新的发展趋势。
简述分拆上市
| 分拆上市有哪些好处？
具体来讲，分拆上市主要有如下三点好处：
▶ 提升内部经营效率
将可以独立生存的“孩子”推出家门，让他们自己立业成家，可以让母公司更加聚焦于主营业务，避免部门之间的内耗，从而提升公司的经营效率。此外，将短期内难以盈利的创新业务线拆分出来，可以优化母公司的财务表现，而子公司市值的增长还可以作为母公司的投资收益记录于财务报表中，让母公司的会计业绩更加稳定。
▶ 拓宽融资渠道
子公司在母公司内部时，只能通过母公司来募资，频繁融资会拖累母公司的财务状况，且难以有效专款专用。而且A股对于上市公司有较为严格的再融资规管。上市公司权益性融资渠道受阻，不利于子公司业务发展。
通过分拆上市，子公司可以实现独立融资，而如果选择境外上市，再融资渠道也更宽，有利于公司及时补充流动性。
▶ 提升子公司发展活力
子公司通过资本市场获得了更加公允的估值，股份可以在二级市场自由流通，有利于解决困扰上市公司的“委托代理问题”，也就是通过授予子公司管理层及优秀员工相应的股权激励，从而提升工作积极性，让子公司的发展更有活力。
| 中国企业分拆上市发展历程
A股上市公司拆分子公司上市历程，有三个发展阶段。
▶ 第一阶段：摸索阶段
最早可追溯到2000年，同仁堂拆分部分资产形成“同仁堂科技”赴香港上市，成为A拆H首例。上市首日，同仁堂科技涨幅达31%，此后市值一度位居中药上市公司之首，成为被业内人士津津乐道的“同仁堂模式”。但彼时，A股上市公司分拆上市并没有明确的监管规范。
▶ 第二阶段：A拆境外松绑，A拆A从严
2004年，证监会发布《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市的有关问题的通知》（2004）67号（以下简称“67号文”），A拆H才正式拉开序幕。此后，TCL集团、同方股份、兴业证券等公司纷纷加入到分拆到境外上市的行列。
而境内上市公司分拆到境内上市（A拆A），则一直是“不鼓励”、“从严把握”的态度。
据媒体报道，在2010年11月的第六期保荐人培训会议上，监管机构明确表示，“分拆上市目前争议很大，操作性并不强。对于拟分拆到创业板上市的公司，即使发行人不是上市公司控股，而是由上市公司实际控制人控制的，也需要从严把握，不能搞垮一个上市公司，然后再拿一个公司来圈钱”。
从中我们可以看到监管机构之所以不提倡分拆上市，主要原因在于A股资本市场制度仍然不成熟，分拆上市很有可能成为上市公司的“圈钱”手段，从而损害A股市场的投资者。
▶ 第三阶段：A拆A松绑，并逐步与境外规则统一
真正的“松绑”，要等到2019年。
2019年12月12日，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（以下简称《规定》），首次明确了A拆A的监管要求。
证监会方面表示，“近年来上市公司经营战略更加多元，借助分拆实现业务聚焦和均衡发展的需求逐步凸显。允许符合一定条件的上市公司分拆在境内上市，是中国资本市场发展的必然要求，对更好地服务科技创新和经济高质量发展具有积极意义。”
《规定》明确了分拆上市的条件、流程以及中介机构职责。此后，符合条件的公司纷纷摩拳擦掌。
今年1月7日，证监会发布《上市公司分拆规则(试行)》，统一了A拆A和A拆H的监管要求，对分拆条件给与了进一步明确。
分拆新规实施后，自2021年2月底首只分拆上市股诞生以来，截至2021年底，A拆A上市股的数量达8只。其中，7只来自科创板，1只来自创业板。
与A股分拆波折的监管发展历程相比，香港上市公司分拆的相关规定则简单及完善很多。
香港上市公司分拆子公司独立上市的规定，可见于1997年颁布的《第15项应用指引 ——有关发行人呈交的将其现有集团全部或部分资产或业务在本交易所或其他地方分拆作独立上市的建议之指引》（下称《香港15项》）。
此后《香港15项》经多次修订，最终形成如今的监管规范。
| 分拆上市的监管要求对比
具体对比来看，境内上市公司分拆（适用于“A拆A”及“A拆境外”）及香港上市公司分拆（适用于“H拆A”及“H拆N”）的相关要求，略有不同。
▶ 母公司分拆条件
对于上市时间，A股和港股均要求母公司上市至少满三年。
对于盈利方面，A股的要求则更高，其要求归属上市公司股东的净利润近三年累计不低于人民币6亿元，而港交所仅要求近5年中，其中3个财年的股东应占盈利总额不少于8000万港元（相当于约6500万人民币）。
整体来看，A股对于母公司分拆保持更加谨慎的态度。
▶ 对新公司的要求
针对分拆后新公司的上市要求，A股和港股基本保持了一致的意见，即满足正常境内外上市所需的监管条件即可。
A股上市公司分拆去境外上市，也对齐了最新的“境外上市监管新规”，要求符合中国证监会关于境外发行上市的有关规定即可。
按照最新的“境外上市监管新规”，H股及红筹架构赴境外上市统一施行备案制。此外，公司递交上市申请前需先取得行业监管意见及网络安全审查意见（如需）。
▶ 股东批准原则
对于A股分拆上市，《规则》要求必须股东大会批准，且需三分之二以上通过。港股在相关批准上宽松一些。
▶ 子公司负面清单
在基本要求之外，对于A股上市公司分拆上市，《规则》设置了“负面清单”：上市公司所属子公司存在某些特殊情形的，上市公司不得分拆。
接下来我们以平安好医生作为范例，来详细解构一下中国平安分拆平安好医生赴港上市的目的及效果。
典型案例分析——平安好医生
| 为何要分拆？为何选择VIE架构？
简而言之，分拆之后无论从管理效率、融资效率还是投资效率上，均会有较大提升，而平安好医生分拆出来后，作为更加独立的互联网医疗品牌，也将发挥更大的市场影响力。
而之所以选择VIE架构赴港上市，主要在于平安好医生过往融资需要国际资本的帮助，其A轮及Pre-IPO轮的投资方均涉及到国际资本，如软银等。
与此同时，平安好医生涉及的一些业务是受到外商投资限制或禁止的，如增值电信服务业务（通过移动应用程序及网站提供电信及信息服务）、线上医疗服务、互联网文化服务（通过移动应用程序播放语音及视频节目）等。
为了顺利获得国际资本的投资，平安好医生境外上市主体通过合约安排，获得境内经营实体的实际控制权及其经营收益。
| 平安好医生分拆上市：架构搭建的具体操作
▶ 设立境内运营实体：2014年8月，平安健康互联网成立，这是平安好医生在境内的主要运营实体，主要业务为开发及运营移动平台。成立之初，平安集团持有其70%的股份。
▶ 设立境外上市实体：2014年11月，平安好医生在开曼群岛注册成立。配发股份后，平安好医生分别由安鑫、帮骐健持有股份70%和30%，其中安鑫由平安集团全资持有。从股权结构来看，平安好医生最初的境外架构其实与境内的平安健康互联网是“镜像关系”。
▶ 签署合约控制协议：2015年2月，康键信息技术（深圳）有限公司（WFOE）成立，2016年2月，合约安排正式签署（并于2017年10月修订及重列该等安排），境外架构的平安好医生通过康键获得境内运营实体的平安健康互联网的实际控制权并从中取得所产生的全部经济利益。
▶ 境内外架构重组：此后，平安好医生在境外及境内分别进行了架构重组。
2016年4月，平安好医生完成5亿美元A轮融资，彼时估值30亿美元，投资方包括Hero Wall、华融投资、国泰君安、JICC财富等12家国内外投资机构。
2017年12月，A轮主要领投方罗肇华通过Hop-Fast从安鑫（由中国平安100%控股）购入1092万股，转让完成后，罗肇华通过Hero Wall及Hop-Fast共计持有平安好医生8.1%的股份，而中国平安持股比例降为49.9%。
至此，境外重组完成，重组后，乐锦煊直接持股平安好医生50.1%，成为第一大股东。
随后，软银（Vision Fund Singapore SPV）与平安好医生签署股份认购协议，以4亿美元的成本认购其7.41%的股份，平安好医生完成IPO前最后一轮融资，估值53.98亿美元。融资完成后，中国平安（通过安鑫）持股比例变为46.2%。
在境内，平安金融科技将其于平安健康互联网的部分股权转让予康炜键及康锐键。转让完成后，平安金融科技持有平安健康互联网49.90%股权，而康炜键及康锐键分别持有8.33%及11.77%股权。
曾经有很长一段时间，大企业通过不断兼并收购成为集团化公司，将触手覆盖到产业链的方方面面。通过协同效应（synergy），实现效率提升和规模经济，巩固市场地位，最终达到1+1>2的效果，是企业热衷于兼并收购的重要考量因素。彼时，高P/E公司收购低P/E公司，即使没有带来附加价值，也可以通过提高每股收益从而提升估值的行为大行其道，这种行为还有一个专有名词叫Bootstrapping Earnings。
但是，伴随着公司越来越大，“负协同效应”逐渐显现出来。公司越来越大，业务越来越庞杂，集团内部的自我消耗逐渐成为不容忽视的问题，“大公司病”凸显。由此，越来越多的公司开始探索公司精简、业务收缩，分拆上市成为新的发展趋势。
简述分拆上市
| 分拆上市有哪些好处？
具体来讲，分拆上市主要有如下三点好处：
▶ 提升内部经营效率
将可以独立生存的“孩子”推出家门，让他们自己立业成家，可以让母公司更加聚焦于主营业务，避免部门之间的内耗，从而提升公司的经营效率。此外，将短期内难以盈利的创新业务线拆分出来，可以优化母公司的财务表现，而子公司市值的增长还可以作为母公司的投资收益记录于财务报表中，让母公司的会计业绩更加稳定。
▶ 拓宽融资渠道
子公司在母公司内部时，只能通过母公司来募资，频繁融资会拖累母公司的财务状况，且难以有效专款专用。而且A股对于上市公司有较为严格的再融资规管。上市公司权益性融资渠道受阻，不利于子公司业务发展。
通过分拆上市，子公司可以实现独立融资，而如果选择境外上市，再融资渠道也更宽，有利于公司及时补充流动性。
▶ 提升子公司发展活力
子公司通过资本市场获得了更加公允的估值，股份可以在二级市场自由流通，有利于解决困扰上市公司的“委托代理问题”，也就是通过授予子公司管理层及优秀员工相应的股权激励，从而提升工作积极性，让子公司的发展更有活力。
| 中国企业分拆上市发展历程
A股上市公司拆分子公司上市历程，有三个发展阶段。
▶ 第一阶段：摸索阶段
最早可追溯到2000年，同仁堂拆分部分资产形成“同仁堂科技”赴香港上市，成为A拆H首例。上市首日，同仁堂科技涨幅达31%，此后市值一度位居中药上市公司之首，成为被业内人士津津乐道的“同仁堂模式”。但彼时，A股上市公司分拆上市并没有明确的监管规范。
▶ 第二阶段：A拆境外松绑，A拆A从严
2004年，证监会发布《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市的有关问题的通知》（2004）67号（以下简称“67号文”），A拆H才正式拉开序幕。此后，TCL集团、同方股份、兴业证券等公司纷纷加入到分拆到境外上市的行列。
而境内上市公司分拆到境内上市（A拆A），则一直是“不鼓励”、“从严把握”的态度。
据媒体报道，在2010年11月的第六期保荐人培训会议上，监管机构明确表示，“分拆上市目前争议很大，操作性并不强。对于拟分拆到创业板上市的公司，即使发行人不是上市公司控股，而是由上市公司实际控制人控制的，也需要从严把握，不能搞垮一个上市公司，然后再拿一个公司来圈钱”。
从中我们可以看到监管机构之所以不提倡分拆上市，主要原因在于A股资本市场制度仍然不成熟，分拆上市很有可能成为上市公司的“圈钱”手段，从而损害A股市场的投资者。
▶ 第三阶段：A拆A松绑，并逐步与境外规则统一
真正的“松绑”，要等到2019年。
2019年12月12日，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（以下简称《规定》），首次明确了A拆A的监管要求。
证监会方面表示，“近年来上市公司经营战略更加多元，借助分拆实现业务聚焦和均衡发展的需求逐步凸显。允许符合一定条件的上市公司分拆在境内上市，是中国资本市场发展的必然要求，对更好地服务科技创新和经济高质量发展具有积极意义。”
《规定》明确了分拆上市的条件、流程以及中介机构职责。此后，符合条件的公司纷纷摩拳擦掌。
今年1月7日，证监会发布《上市公司分拆规则(试行)》，统一了A拆A和A拆H的监管要求，对分拆条件给与了进一步明确。
分拆新规实施后，自2021年2月底首只分拆上市股诞生以来，截至2021年底，A拆A上市股的数量达8只。其中，7只来自科创板，1只来自创业板。
与A股分拆波折的监管发展历程相比，香港上市公司分拆的相关规定则简单及完善很多。
香港上市公司分拆子公司独立上市的规定，可见于1997年颁布的《第15项应用指引 ——有关发行人呈交的将其现有集团全部或部分资产或业务在本交易所或其他地方分拆作独立上市的建议之指引》（下称《香港15项》）。
此后《香港15项》经多次修订，最终形成如今的监管规范。
| 分拆上市的监管要求对比
具体对比来看，境内上市公司分拆（适用于“A拆A”及“A拆境外”）及香港上市公司分拆（适用于“H拆A”及“H拆N”）的相关要求，略有不同。
▶ 母公司分拆条件
对于上市时间，A股和港股均要求母公司上市至少满三年。
对于盈利方面，A股的要求则更高，其要求归属上市公司股东的净利润近三年累计不低于人民币6亿元，而港交所仅要求近5年中，其中3个财年的股东应占盈利总额不少于8000万港元（相当于约6500万人民币）。
整体来看，A股对于母公司分拆保持更加谨慎的态度。
▶ 对新公司的要求
针对分拆后新公司的上市要求，A股和港股基本保持了一致的意见，即满足正常境内外上市所需的监管条件即可。
A股上市公司分拆去境外上市，也对齐了最新的“境外上市监管新规”，要求符合中国证监会关于境外发行上市的有关规定即可。
按照最新的“境外上市监管新规”，H股及红筹架构赴境外上市统一施行备案制。此外，公司递交上市申请前需先取得行业监管意见及网络安全审查意见（如需）。
▶ 股东批准原则
对于A股分拆上市，《规则》要求必须股东大会批准，且需三分之二以上通过。港股在相关批准上宽松一些。
▶ 子公司负面清单
在基本要求之外，对于A股上市公司分拆上市，《规则》设置了“负面清单”：上市公司所属子公司存在某些特殊情形的，上市公司不得分拆。
接下来我们以平安好医生作为范例，来详细解构一下中国平安分拆平安好医生赴港上市的目的及效果。
典型案例分析——平安好医生
| 为何要分拆？为何选择VIE架构？
简而言之，分拆之后无论从管理效率、融资效率还是投资效率上，均会有较大提升，而平安好医生分拆出来后，作为更加独立的互联网医疗品牌，也将发挥更大的市场影响力。
而之所以选择VIE架构赴港上市，主要在于平安好医生过往融资需要国际资本的帮助，其A轮及Pre-IPO轮的投资方均涉及到国际资本，如软银等。
与此同时，平安好医生涉及的一些业务是受到外商投资限制或禁止的，如增值电信服务业务（通过移动应用程序及网站提供电信及信息服务）、线上医疗服务、互联网文化服务（通过移动应用程序播放语音及视频节目）等。
为了顺利获得国际资本的投资，平安好医生境外上市主体通过合约安排，获得境内经营实体的实际控制权及其经营收益。
| 平安好医生分拆上市：架构搭建的具体操作
▶ 设立境内运营实体：2014年8月，平安健康互联网成立，这是平安好医生在境内的主要运营实体，主要业务为开发及运营移动平台。成立之初，平安集团持有其70%的股份。
▶ 设立境外上市实体：2014年11月，平安好医生在开曼群岛注册成立。配发股份后，平安好医生分别由安鑫、帮骐健持有股份70%和30%，其中安鑫由平安集团全资持有。从股权结构来看，平安好医生最初的境外架构其实与境内的平安健康互联网是“镜像关系”。
▶ 签署合约控制协议：2015年2月，康键信息技术（深圳）有限公司（WFOE）成立，2016年2月，合约安排正式签署（并于2017年10月修订及重列该等安排），境外架构的平安好医生通过康键获得境内运营实体的平安健康互联网的实际控制权并从中取得所产生的全部经济利益。
▶ 境内外架构重组：此后，平安好医生在境外及境内分别进行了架构重组。
2016年4月，平安好医生完成5亿美元A轮融资，彼时估值30亿美元，投资方包括Hero Wall、华融投资、国泰君安、JICC财富等12家国内外投资机构。
2017年12月，A轮主要领投方罗肇华通过Hop-Fast从安鑫（由中国平安100%控股）购入1092万股，转让完成后，罗肇华通过Hero Wall及Hop-Fast共计持有平安好医生8.1%的股份，而中国平安持股比例降为49.9%。
至此，境外重组完成，重组后，乐锦煊直接持股平安好医生50.1%，成为第一大股东。
随后，软银（Vision Fund Singapore SPV）与平安好医生签署股份认购协议，以4亿美元的成本认购其7.41%的股份，平安好医生完成IPO前最后一轮融资，估值53.98亿美元。融资完成后，中国平安（通过安鑫）持股比例变为46.2%。
在境内，平安金融科技将其于平安健康互联网的部分股权转让予康炜键及康锐键。转让完成后，平安金融科技持有平安健康互联网49.90%股权，而康炜键及康锐键分别持有8.33%及11.77%股权。
