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【科技公司的估值依據】全球科技龙头估值比较 |科创版12种估值方法及案例解析 |科创企业估值方法研究 |

11 月 2, 2022 公司

基于生命周期视角调整后,国内科技龙头估值溢价与中外发展阶段差异高度相关。短期来看,国内部分行业龙头估值溢价虽难以短期消失但已处于历史低位。

风险提示:生命周期划分方式差异导致结果偏差,市场超预期大幅下跌

科技股的生命周期理论

相比于传统行业,成长型行业估值难度会更高:一方面,基于科技业务和产品往往具备某种独特的创新性,因此很难从现有市场上挑选出完全合意的比照对象;另一方面,行业的高速发展及变化也使得不同阶段科技公司经营情况有所差异,因此基于公司成长的生命周期的差异选择不同的估值手段是对于成长股更为适宜的估值方式。在此,我们依据国外比较经典的生命周期理论将公司的生命周期划分为初创、成长、成熟、衰落几个阶段,根据每个阶段内公司经营和财务情况选择不同的方式对成长股进行估值。

初创期

处于起步阶段的初创期公司,产品和服务大多没有实现批量生产,这一阶段公司收入规模还相对较低,而科技公司大量的研发投入也使得公司现价段基本没有盈利可言。估值方面,可比公司及历史经营业绩的相对匮乏也使得公司相对估值难度增加,绝对估值方面,对于初创期公司的估值大部分来源于对于未来的预期。初创期公司的融资主要依赖于私募股权为代表的一级市场,估值方式的选择上,多采用实物期权估值法或EV/MAU、EV/GMV。

成长期

一旦公司通过初创期的考验成功生存下来,他们的产品和服务也大概率找到相应的细分市场,产品开始批量生产。多数公司都会在这一阶段选择IPO从而通过二级市场进行融资。进入成长期的核心观测指标是公司收入出现快速而连续的增长。我们根据公司实现盈利的情况,将成长期进一步细分为年幼成长期及成熟成长期。

年幼成长期阶段,公司虽然收入增速出现了快速增长,但整体收入水平依旧较低且波动较大,同时由于研发支出的高企,公司盈利在这一阶段依然难有起色,现金流也基本为负。年幼成长期公司的估值相较初创期相对容易些,其产品或服务所对应的市场相对清晰成型,同时财务数据也一定程度上反映了其未来的盈利能力。这一阶段公司的核心诉求是快速占据相关市场并实现规模扩张,因此在进行估值时会更加注重与主营业务扩张能力相关的收入指标。估值方式的选择上, P/S、EV/sales、P/B等方式是这一阶段首选。

随着公司收入的持续增长,公司出现了扭亏为盈的迹象,现金流创造能力也得到了增强,公司进入成熟成长期阶段。这一阶段,新进入者的增加使得行业规模迅速扩张,行业竞争加剧,集中度下降。从公司的角度来看,净利润的扭亏为盈是公司进入成熟成长期的重要标志,虽然这一阶段整体的净利润规模还相对较低且波动较大。对这一阶段成长公司进行合理估值不再仅仅需要观察公司的收入规模及毛利水平,还需要同时关注公司对成本及费用端的把控能力,从估值方式的选择来看,相对估值法方面,EV/EBITDA 等均可在这一阶段进行使用。

成熟期

随着公司逐步发展进入成熟期,公司的盈利能力趋于稳定,营收增速出现明显的平稳化趋势,净利润规模明显增加,现金流创造能力在这一阶段得到明显增强,经营性现金流一般会转正。这一时期的行业竞争格局也会进入相对固化阶段,业内龙头竞争地位相对稳固,存活下来的公司也已形成相对稳定的盈利模式。对这一阶段的科技公司进行估值时,需要重点考察的是公司盈利能力的强弱以及其在未来一段时期内的稳定性,因此,PE、绝对估值(DCF)成为这一阶段分析师对公司进行估值时的首选方式。

在实践中,我们发现步入成熟期的公司也会演化为三种不同的发展路径:最为普遍的一种路径是公司在进入成熟期后拥有了稳定的护城河以维持当前竞争地位,盈利增速趋于稳定;也有一部分公司在成熟期后跟随产业周期的变化呈现出明显的周期波动属性,典型代表为电子制造行业;还有部分公司在维持原有盈利能力稳定的同时积极拓展新的业务领域,使得公司盈利能力获得二次成长,典型代表为部分互联网龙头公司。

一般来讲,科技公司大多会在年幼成长期阶段IPO上市,也就是说二级市场交易的科技公司大多处于成长期或成熟期阶段。那么下面,我们也将会使用刚刚提到的基于公司财务经营指标的划分方式,对当前国内外主要科技公司进行手动的周期划分,并对国内的科技公司进行周期调整后的海外对标估值比较。

中外科技龙头估值对比

一般印象中,国内科技公司的估值都是相对偏高的,而相比于经历了近十年牛市的美股科技股,当前国内科技公司估值情况到底如何呢?下文我们将会以全球行业分类标准下的GICS行业为单位,对国内外科技龙头公司的估值情况进行进一步细化分析和对比,主要包含静态估值对比和经生命周期调整后的估值对比。

2.1静态估值对比

2.1.1互动媒体与服务——整体估值合理

首先,在互动媒体与服务行业,全球市值前30里面共有4家中国公司,国内的腾讯、百度、快手市值排名位于前列,下图的气泡图反映了当前市值排名靠前的龙头公司截至3月末的PE、PS估值情况:可以看到GOOGLE和韩国的两家互联网巨头当前静态估值相对较高,国内龙头腾讯PS相对适中,PE处于相对偏低水平,百度由于近期净利润规模出现较大波动,因此静态PE相对较高。

而为了剔除某个国家的市场由于宏观因素对于股票估值的影响,我们也做了股票估值相对其所上市的市场的相对估值水平比较,这里我们主要做了中美两国的相对估值比较,并做了统计分析,在图表7中,我们可以看到,从PE的角度来看,中美互联网公司基本相当;从PS估值的角度来看,国内公司略高于美股均值及中位数水平。整体来看,我们认为国内互联网公司的估值基本与海外差异不大。

2.1.2应用软件——龙头估值偏低,整体PE差别不大

应用软件行业,国内的商汤、科大讯飞市值排名相对靠前。静态估值方面,龙头奥多比PS估值相对较高,PE估值较低;相较之下,科大讯飞PS估值水平相比其他龙头偏低,PE处于中等。相对估值方面,中美软件龙头相对PE水平基本相当, 而相对PS方面国内软件公司估值中枢显著高于美国。

2.1.3计算机硬件——国内龙头估值偏低,估值中枢整体差异不大

计算机硬件行业,苹果公司市值一骑绝尘,国内小米、联想市值排名领先。静态估值方面,我们发现国内硬件龙头公司无论PS 还是PE相较海外均处于较低水平。但从相对估值方面,我们看到国内硬件公司整体的相对估值中枢与海外硬件公司相差不大,相对PE及PS均值略高于海外硬件公司。

2.1.4电子元件及制造——龙头相对合理,整体估值中枢显著高于海外

电子元件及制造服务行业,国内市值排名靠前的公司占比最高,立讯精密、京东方、歌尔光学等为国内公司翘楚。静态估值方面,大部分国内龙头的PS估值相较海外龙头处于相对合意水平,PE方面,国内公司分布较为分散,工业富联、京东方、蓝思科技估值偏低,歌尔、立讯、舜宇光学属于相对合意水平,闻泰科技、中航光电等静态估值相对偏高。相对估值方面,我们发现国内电子公司与海外公司的估值水平还是存在明显差异,国内公司估值显著高于海外且估值波动性明显更大。

2.1.5半导体产品及设备——国内公司估值波动大,中枢显著高于海外

半导体产品行业,英伟达一家独大,估值水平远高于其他可比公司,国内龙头的市值排名基本处于20-30名这个区间。静态估值方面,中芯国际估值相对偏低,韦尔股份PE估值处于中上水平。相对估值方面,国内半导体公司无论PE还是PS均呈现出中枢显著高于海外、相对估值波动性大的特征。

半导体设备行业国内公司的市值排名靠前的公司相对较多,但整体的静态估值分布相较海外龙头处于中等偏高的水平。相对估值方面,与半导体元件类似,国内公司也呈现估值中枢偏高、方差较大的特性。

总结:互联网估值相对合理,硬件、电子分化明显,半导体估值偏高

通过以上几个重点行业的国内外龙头的估值比较,我们可以看到,个别行业,例如互联网行业,国内公司的静态估值相较与海外基本处于差不多的水平;而例如计算机硬件、电子元件、半导体产品这些偏硬制造的领域,国内龙头的估值大多处于合理甚至偏低的水平,但是行业内公司估值分布差异明显,使得整体估值中枢可能依然略有偏高;另外半导体设备为代表的部分行业,整体上国内龙头静态估值水平并没有打破大家固有的估值偏高的印象。

我们发现,当前市场在做国内外对比的时候更多还是比较常用PEG 、PBROE这种方法对现有公司进行截面切割去对比。而结合前文所述,不同阶段的科技公司,由于经营状况差异大,适用的估值指标也有所不同,因此国内科技公司估值偏高的现象很可能与国内外科技公司发展阶段的差异有关。基于这样的考虑,我们又对上述提到的几个科技行业内的重点龙头公司进行了生命周期的划分,然后对标到海外可比公司的相同生命周期阶段下进行估值比较,进一步观察国内科技公司估值溢价的现象是否还会存在。

2.2生命周期视角下估值对比

我们在做生命周期的定位的时候,以公司营收、净利润增速出现趋缓,毛利率基本稳定或者公司开始多元化布局作为划分公司成长期与成熟期的主要划分依据。

2.2.1互动媒体与服务——发展阶段同步,龙头估值水平基本相当

互联网行业,国内我们选取了腾讯、百度作为龙头样本,海外选取的是Google和Facebook作为代表。可以看到国内外互联网行业的龙头大多是从2000-2009年逐步成长壮大、实现盈利,在2010年前后,逐步迈向成熟、稳定、多元化发展的。

以Google为例,2004年上市以来公司就已经实现了盈利,2010年以前,营收与利润水平较低,增速波动相对较大;2008年金融危机后,公司在经济复苏、互联网行业高速发展的带动下持续增长,同时公司积极进行多元化布局,逐步从传统的搜索广告业务拓展到视频、在线支付、AI、云计算等诸多领域,营收与净利润增速趋于稳定,进入成熟期。

互联网行业国内与海外龙头的发展阶段基本上是同步的。以腾讯为例,2008年以前公司营收与净利润均处于相对较低水平,但主要产品市场份额的提升以及不断开启的多元化业务布局使得公司盈利水平始终为正,处于典型的成熟成长期阶段;2009年以后,多元化布局收益显现,公司营收与利润规模上升至新的平台,增速也逐步趋于稳定,进入了成熟期。(注:下文龙头公司生命周期划分方式以此为参考,具体数据及划分方式欢迎联系中银策略团队)

我们对于不同公司成长期与成熟期阶段的估值指标分别进行统计分析,这里我们参考了国内外常用方式,成长期采用PS估值,成熟期采用PE估值,下表上半部分就是代表性公司分别处于成长期和成熟期的PS、PE情况;另外,为了剔除不同市场宏观环境对于公司估值的影响,我们也将指数估值做了基于各自市场指数估值的相对化处理,表格下半部分展示的是相对估值数据。

我们可以看到,在成长期阶段,当前国内龙头腾讯在成长期的PS估值水平基本与海外龙头相当,从相对指标来看,腾讯的相对PS甚至稍微偏低一些,百度在成长期的估值相对可比公司存在一定溢价但也不是很高;成熟期阶段,我们看到国内龙头相比海外龙头的PE基本相当,百度相较Google的估值溢价也基本回归。所以总体来看,国内外互联网发展历程基本相近,生命周期视角下当前中外龙头的估值水平也大体相当。

2.2.2应用软件——发展进程略有滞后,国内龙头估值合理

应用软件行业,我们主要选择金山办公、用友网络作为国内代表,海外选择Adobe、Salesforce作为代表公司,龙头公司生命周期的划分方式参考2.2.1。从龙头公司的生命周期进程来看,国内龙头多处于成熟成长阶段,发展进程略滞后于海外龙头,尤其是Adobe(2009年进入成熟期)。

从估值的比较来看,我们看到在相同生命周期下,金山办公无论是绝对还是相对估值均明显低于海外龙头的同一阶段水平,而A股上市的用友网络虽然绝对估值略高于同一阶段的行业龙头Adobe,但相较于Salesforce,国内龙头用友的绝对及相对估值水平均相对合理甚至略有折价。

2.2.3 计算机硬件——发展进程略滞后,国内龙头普遍呈现估值折价

和前面两个行业相类似,计算机硬件行业国内龙头的发展进程也是基本同步或略滞后于海外龙头。主要的海外龙头像苹果、三星,基本在2013年前后进入相对稳定的成熟期,国内联想发展较早,与海外生命周期基本同步;小米进程略滞后一些。

从绝对估值角度,无论在成熟期还是成长期,联想相对于海外龙头一直存在折价;相对估值的角度,进入成熟期后联想的相对市场估值水平有所提升,而当前还处于成长期的小米相对同阶段的海外龙头依然呈现一定的折价。

2.2.4 电子元件及制造——发展进程滞后于海外,国内龙头估值高于海外可比阶段

上述几个行业国内龙头发展进程与海外基本相近,下面提到的几个硬科技领域国内龙头的发展进程是明显滞后于海外的。首先是电子元件领域,国外电子元件领域的龙头基本在2006-2013年逐步进入成熟期,国内龙头除舜宇外当前基本仍处于成长期阶段。

绝对估值角度,国内龙头估值整体略高于海外龙头同期的估值水平,成长期的舜宇绝对估值相较海外还是比较具有吸引力的。相对估值来看,当前处于成长期的国内龙头相对估值水平和海外龙头同时期相比明显偏高,而舜宇在进入成熟期后估值明显出现提升,当前相对估值水平已经高于海外可比公司。

2.2.5 半导体产品——发展进程滞后海外,中芯国际估值明显折价

另一个市场关注的领域是半导体产品,这个行业国内的发展进程也是滞后于海外的,行业龙头英伟达布局很早,在90年代就进入了高速成长期阶段,2010年前后进入成熟期,而国内的中芯国际在2012年后才进入加速成长阶段的。

由于此类公司的生产线前期投资巨大,导致折旧费用高企,净利润或难以反映实际的盈利情况,因此这里也用EV/EBITDA 指标进行辅助参考。我们可以看到,从PE、PS来看,无论绝对还是相对估值,中芯国际相较同阶段海外龙头均存在不同程度的折价。而从EV/EBITDA的趋势来看,进入成熟期后,英伟达等龙头的市场估值中枢都出先了明显抬升。

2.2.6 半导体设备——发展进程滞后于海外,国内龙头估值显著高于海外可比阶段

在国内公司占比较多的半导体设备领域,国内龙头的发展阶段也明显滞后于海外,代表公司阿斯麦、应用材料多在21世纪初逐步由成长期进入到成熟期阶段,而国内公司当前多数还处于刚刚步入成熟成长的中早期阶段。

估值角度来看,当前国内龙头公司的PS估值水平相比同阶段的海外龙头估值中枢明显偏高,经过市场指数调整后的相对估值,中外龙头溢价有所收窄,但总体来看即使通过生命周期调整后去进行估值对标,当前国内龙头相较海外依然存在明显的溢价。

总结:估值溢价与中外行业发展阶段差异高度相关,部分A股龙头仍存一定估值溢价

通过以上中外科技龙头经过生命周期调整后的估值对比,我们发现估值溢价与中外行业发展阶段差异高度相关:1)行业发展阶段来看,互联网领域发展进程几乎同步、计算机硬件与软件略有滞后,电子、半导体行业国内发展进程显著落后于海外;2)国内科技龙头相较海外的估值溢价水平来看,以互联网为代表的部分科技行业,国内外龙头估值水平基本相当,国内龙头基本不存在估值溢价;以电子、半导体行业为代表的部分硬科技行业,国内龙头估值相对海外存在一定溢价。3)此外从龙头公司的估值波动区间来看,A股龙头的估值波动性明显偏高。4)港股上市的科技龙头估值水平更具吸引力。中芯国际、金山办公、联想、小米等港股上市的不同行业科技龙头相较海外可比公司相同发展阶段,其不同维度下的估值水平均存在不同程度的折价

国内科技股估值何去何从

3.1为何存在估值溢价

结合上文所述,我们看到即使经过了生命周期的对标调整后,部分硬件行业国内龙头的估值水平依然高于海外,且剔除了各国股票市场波动的宏观因素后,这些行业的估值溢价依旧存在。那么导致这些行业国内龙头估值溢价存在的原因会是什么呢,我们认为主要有以下几点:(1)市场结构角度,A股优质科技公司稀缺,容易造成资金追捧

从市场结构来看,我们认为国内二级市场优质科技公司资源的稀缺是造成A股科技股估值高企的一个重要原因。我们可以从下面两张图中的对比中看到,虽然10年以来国内科创板+创业板上市的股票占比快速提升,但相较于美股,当前国内上市的而科技股数量无论从绝对值还是相对占比来看都还存在着明显差距。

而就我们前文重点研究的几个行业来看,全球市值排名前30的龙头公司中,国内上市的优质科技龙头占比远低于美股上市的科技公司,硬件相关领域A股上市公司数量相对多一些,而软件相关行业美股占据绝对领先优势。

因此,我们可以看到在为数不多的科技领域上市公司中,具备全球竞争力的龙头公司更是屈指可数,优质科技公司资源的稀缺使得A股投资者更容易形成资金抱团,导致部分在A股上市的科技龙头相对海外龙头估值溢价长期存在。

基于生命周期视角调整后,国内科技龙头估值溢价与中外发展阶段差异高度相关。短期来看,国内部分行业龙头估值溢价虽难以短期消失但已处于历史低位。

风险提示:生命周期划分方式差异导致结果偏差,市场超预期大幅下跌

科技股的生命周期理论

相比于传统行业,成长型行业估值难度会更高:一方面,基于科技业务和产品往往具备某种独特的创新性,因此很难从现有市场上挑选出完全合意的比照对象;另一方面,行业的高速发展及变化也使得不同阶段科技公司经营情况有所差异,因此基于公司成长的生命周期的差异选择不同的估值手段是对于成长股更为适宜的估值方式。在此,我们依据国外比较经典的生命周期理论将公司的生命周期划分为初创、成长、成熟、衰落几个阶段,根据每个阶段内公司经营和财务情况选择不同的方式对成长股进行估值。

初创期

处于起步阶段的初创期公司,产品和服务大多没有实现批量生产,这一阶段公司收入规模还相对较低,而科技公司大量的研发投入也使得公司现价段基本没有盈利可言。估值方面,可比公司及历史经营业绩的相对匮乏也使得公司相对估值难度增加,绝对估值方面,对于初创期公司的估值大部分来源于对于未来的预期。初创期公司的融资主要依赖于私募股权为代表的一级市场,估值方式的选择上,多采用实物期权估值法或EV/MAU、EV/GMV。

成长期

一旦公司通过初创期的考验成功生存下来,他们的产品和服务也大概率找到相应的细分市场,产品开始批量生产。多数公司都会在这一阶段选择IPO从而通过二级市场进行融资。进入成长期的核心观测指标是公司收入出现快速而连续的增长。我们根据公司实现盈利的情况,将成长期进一步细分为年幼成长期及成熟成长期。

年幼成长期阶段,公司虽然收入增速出现了快速增长,但整体收入水平依旧较低且波动较大,同时由于研发支出的高企,公司盈利在这一阶段依然难有起色,现金流也基本为负。年幼成长期公司的估值相较初创期相对容易些,其产品或服务所对应的市场相对清晰成型,同时财务数据也一定程度上反映了其未来的盈利能力。这一阶段公司的核心诉求是快速占据相关市场并实现规模扩张,因此在进行估值时会更加注重与主营业务扩张能力相关的收入指标。估值方式的选择上, P/S、EV/sales、P/B等方式是这一阶段首选。

随着公司收入的持续增长,公司出现了扭亏为盈的迹象,现金流创造能力也得到了增强,公司进入成熟成长期阶段。这一阶段,新进入者的增加使得行业规模迅速扩张,行业竞争加剧,集中度下降。从公司的角度来看,净利润的扭亏为盈是公司进入成熟成长期的重要标志,虽然这一阶段整体的净利润规模还相对较低且波动较大。对这一阶段成长公司进行合理估值不再仅仅需要观察公司的收入规模及毛利水平,还需要同时关注公司对成本及费用端的把控能力,从估值方式的选择来看,相对估值法方面,EV/EBITDA 等均可在这一阶段进行使用。

成熟期

随着公司逐步发展进入成熟期,公司的盈利能力趋于稳定,营收增速出现明显的平稳化趋势,净利润规模明显增加,现金流创造能力在这一阶段得到明显增强,经营性现金流一般会转正。这一时期的行业竞争格局也会进入相对固化阶段,业内龙头竞争地位相对稳固,存活下来的公司也已形成相对稳定的盈利模式。对这一阶段的科技公司进行估值时,需要重点考察的是公司盈利能力的强弱以及其在未来一段时期内的稳定性,因此,PE、绝对估值(DCF)成为这一阶段分析师对公司进行估值时的首选方式。

在实践中,我们发现步入成熟期的公司也会演化为三种不同的发展路径:最为普遍的一种路径是公司在进入成熟期后拥有了稳定的护城河以维持当前竞争地位,盈利增速趋于稳定;也有一部分公司在成熟期后跟随产业周期的变化呈现出明显的周期波动属性,典型代表为电子制造行业;还有部分公司在维持原有盈利能力稳定的同时积极拓展新的业务领域,使得公司盈利能力获得二次成长,典型代表为部分互联网龙头公司。

一般来讲,科技公司大多会在年幼成长期阶段IPO上市,也就是说二级市场交易的科技公司大多处于成长期或成熟期阶段。那么下面,我们也将会使用刚刚提到的基于公司财务经营指标的划分方式,对当前国内外主要科技公司进行手动的周期划分,并对国内的科技公司进行周期调整后的海外对标估值比较。

中外科技龙头估值对比

一般印象中,国内科技公司的估值都是相对偏高的,而相比于经历了近十年牛市的美股科技股,当前国内科技公司估值情况到底如何呢?下文我们将会以全球行业分类标准下的GICS行业为单位,对国内外科技龙头公司的估值情况进行进一步细化分析和对比,主要包含静态估值对比和经生命周期调整后的估值对比。

2.1静态估值对比

2.1.1互动媒体与服务——整体估值合理

首先,在互动媒体与服务行业,全球市值前30里面共有4家中国公司,国内的腾讯、百度、快手市值排名位于前列,下图的气泡图反映了当前市值排名靠前的龙头公司截至3月末的PE、PS估值情况:可以看到GOOGLE和韩国的两家互联网巨头当前静态估值相对较高,国内龙头腾讯PS相对适中,PE处于相对偏低水平,百度由于近期净利润规模出现较大波动,因此静态PE相对较高。

而为了剔除某个国家的市场由于宏观因素对于股票估值的影响,我们也做了股票估值相对其所上市的市场的相对估值水平比较,这里我们主要做了中美两国的相对估值比较,并做了统计分析,在图表7中,我们可以看到,从PE的角度来看,中美互联网公司基本相当;从PS估值的角度来看,国内公司略高于美股均值及中位数水平。整体来看,我们认为国内互联网公司的估值基本与海外差异不大。

2.1.2应用软件——龙头估值偏低,整体PE差别不大

应用软件行业,国内的商汤、科大讯飞市值排名相对靠前。静态估值方面,龙头奥多比PS估值相对较高,PE估值较低;相较之下,科大讯飞PS估值水平相比其他龙头偏低,PE处于中等。相对估值方面,中美软件龙头相对PE水平基本相当, 而相对PS方面国内软件公司估值中枢显著高于美国。

2.1.3计算机硬件——国内龙头估值偏低,估值中枢整体差异不大

计算机硬件行业,苹果公司市值一骑绝尘,国内小米、联想市值排名领先。静态估值方面,我们发现国内硬件龙头公司无论PS 还是PE相较海外均处于较低水平。但从相对估值方面,我们看到国内硬件公司整体的相对估值中枢与海外硬件公司相差不大,相对PE及PS均值略高于海外硬件公司。

2.1.4电子元件及制造——龙头相对合理,整体估值中枢显著高于海外

电子元件及制造服务行业,国内市值排名靠前的公司占比最高,立讯精密、京东方、歌尔光学等为国内公司翘楚。静态估值方面,大部分国内龙头的PS估值相较海外龙头处于相对合意水平,PE方面,国内公司分布较为分散,工业富联、京东方、蓝思科技估值偏低,歌尔、立讯、舜宇光学属于相对合意水平,闻泰科技、中航光电等静态估值相对偏高。相对估值方面,我们发现国内电子公司与海外公司的估值水平还是存在明显差异,国内公司估值显著高于海外且估值波动性明显更大。

2.1.5半导体产品及设备——国内公司估值波动大,中枢显著高于海外

半导体产品行业,英伟达一家独大,估值水平远高于其他可比公司,国内龙头的市值排名基本处于20-30名这个区间。静态估值方面,中芯国际估值相对偏低,韦尔股份PE估值处于中上水平。相对估值方面,国内半导体公司无论PE还是PS均呈现出中枢显著高于海外、相对估值波动性大的特征。

半导体设备行业国内公司的市值排名靠前的公司相对较多,但整体的静态估值分布相较海外龙头处于中等偏高的水平。相对估值方面,与半导体元件类似,国内公司也呈现估值中枢偏高、方差较大的特性。

总结:互联网估值相对合理,硬件、电子分化明显,半导体估值偏高

通过以上几个重点行业的国内外龙头的估值比较,我们可以看到,个别行业,例如互联网行业,国内公司的静态估值相较与海外基本处于差不多的水平;而例如计算机硬件、电子元件、半导体产品这些偏硬制造的领域,国内龙头的估值大多处于合理甚至偏低的水平,但是行业内公司估值分布差异明显,使得整体估值中枢可能依然略有偏高;另外半导体设备为代表的部分行业,整体上国内龙头静态估值水平并没有打破大家固有的估值偏高的印象。

我们发现,当前市场在做国内外对比的时候更多还是比较常用PEG 、PBROE这种方法对现有公司进行截面切割去对比。而结合前文所述,不同阶段的科技公司,由于经营状况差异大,适用的估值指标也有所不同,因此国内科技公司估值偏高的现象很可能与国内外科技公司发展阶段的差异有关。基于这样的考虑,我们又对上述提到的几个科技行业内的重点龙头公司进行了生命周期的划分,然后对标到海外可比公司的相同生命周期阶段下进行估值比较,进一步观察国内科技公司估值溢价的现象是否还会存在。

2.2生命周期视角下估值对比

我们在做生命周期的定位的时候,以公司营收、净利润增速出现趋缓,毛利率基本稳定或者公司开始多元化布局作为划分公司成长期与成熟期的主要划分依据。

2.2.1互动媒体与服务——发展阶段同步,龙头估值水平基本相当

互联网行业,国内我们选取了腾讯、百度作为龙头样本,海外选取的是Google和Facebook作为代表。可以看到国内外互联网行业的龙头大多是从2000-2009年逐步成长壮大、实现盈利,在2010年前后,逐步迈向成熟、稳定、多元化发展的。

以Google为例,2004年上市以来公司就已经实现了盈利,2010年以前,营收与利润水平较低,增速波动相对较大;2008年金融危机后,公司在经济复苏、互联网行业高速发展的带动下持续增长,同时公司积极进行多元化布局,逐步从传统的搜索广告业务拓展到视频、在线支付、AI、云计算等诸多领域,营收与净利润增速趋于稳定,进入成熟期。

互联网行业国内与海外龙头的发展阶段基本上是同步的。以腾讯为例,2008年以前公司营收与净利润均处于相对较低水平,但主要产品市场份额的提升以及不断开启的多元化业务布局使得公司盈利水平始终为正,处于典型的成熟成长期阶段;2009年以后,多元化布局收益显现,公司营收与利润规模上升至新的平台,增速也逐步趋于稳定,进入了成熟期。(注:下文龙头公司生命周期划分方式以此为参考,具体数据及划分方式欢迎联系中银策略团队)

我们对于不同公司成长期与成熟期阶段的估值指标分别进行统计分析,这里我们参考了国内外常用方式,成长期采用PS估值,成熟期采用PE估值,下表上半部分就是代表性公司分别处于成长期和成熟期的PS、PE情况;另外,为了剔除不同市场宏观环境对于公司估值的影响,我们也将指数估值做了基于各自市场指数估值的相对化处理,表格下半部分展示的是相对估值数据。

我们可以看到,在成长期阶段,当前国内龙头腾讯在成长期的PS估值水平基本与海外龙头相当,从相对指标来看,腾讯的相对PS甚至稍微偏低一些,百度在成长期的估值相对可比公司存在一定溢价但也不是很高;成熟期阶段,我们看到国内龙头相比海外龙头的PE基本相当,百度相较Google的估值溢价也基本回归。所以总体来看,国内外互联网发展历程基本相近,生命周期视角下当前中外龙头的估值水平也大体相当。

2.2.2应用软件——发展进程略有滞后,国内龙头估值合理

应用软件行业,我们主要选择金山办公、用友网络作为国内代表,海外选择Adobe、Salesforce作为代表公司,龙头公司生命周期的划分方式参考2.2.1。从龙头公司的生命周期进程来看,国内龙头多处于成熟成长阶段,发展进程略滞后于海外龙头,尤其是Adobe(2009年进入成熟期)。

从估值的比较来看,我们看到在相同生命周期下,金山办公无论是绝对还是相对估值均明显低于海外龙头的同一阶段水平,而A股上市的用友网络虽然绝对估值略高于同一阶段的行业龙头Adobe,但相较于Salesforce,国内龙头用友的绝对及相对估值水平均相对合理甚至略有折价。

2.2.3 计算机硬件——发展进程略滞后,国内龙头普遍呈现估值折价

和前面两个行业相类似,计算机硬件行业国内龙头的发展进程也是基本同步或略滞后于海外龙头。主要的海外龙头像苹果、三星,基本在2013年前后进入相对稳定的成熟期,国内联想发展较早,与海外生命周期基本同步;小米进程略滞后一些。

从绝对估值角度,无论在成熟期还是成长期,联想相对于海外龙头一直存在折价;相对估值的角度,进入成熟期后联想的相对市场估值水平有所提升,而当前还处于成长期的小米相对同阶段的海外龙头依然呈现一定的折价。

2.2.4 电子元件及制造——发展进程滞后于海外,国内龙头估值高于海外可比阶段

上述几个行业国内龙头发展进程与海外基本相近,下面提到的几个硬科技领域国内龙头的发展进程是明显滞后于海外的。首先是电子元件领域,国外电子元件领域的龙头基本在2006-2013年逐步进入成熟期,国内龙头除舜宇外当前基本仍处于成长期阶段。

绝对估值角度,国内龙头估值整体略高于海外龙头同期的估值水平,成长期的舜宇绝对估值相较海外还是比较具有吸引力的。相对估值来看,当前处于成长期的国内龙头相对估值水平和海外龙头同时期相比明显偏高,而舜宇在进入成熟期后估值明显出现提升,当前相对估值水平已经高于海外可比公司。

2.2.5 半导体产品——发展进程滞后海外,中芯国际估值明显折价

另一个市场关注的领域是半导体产品,这个行业国内的发展进程也是滞后于海外的,行业龙头英伟达布局很早,在90年代就进入了高速成长期阶段,2010年前后进入成熟期,而国内的中芯国际在2012年后才进入加速成长阶段的。

由于此类公司的生产线前期投资巨大,导致折旧费用高企,净利润或难以反映实际的盈利情况,因此这里也用EV/EBITDA 指标进行辅助参考。我们可以看到,从PE、PS来看,无论绝对还是相对估值,中芯国际相较同阶段海外龙头均存在不同程度的折价。而从EV/EBITDA的趋势来看,进入成熟期后,英伟达等龙头的市场估值中枢都出先了明显抬升。

2.2.6 半导体设备——发展进程滞后于海外,国内龙头估值显著高于海外可比阶段

在国内公司占比较多的半导体设备领域,国内龙头的发展阶段也明显滞后于海外,代表公司阿斯麦、应用材料多在21世纪初逐步由成长期进入到成熟期阶段,而国内公司当前多数还处于刚刚步入成熟成长的中早期阶段。

估值角度来看,当前国内龙头公司的PS估值水平相比同阶段的海外龙头估值中枢明显偏高,经过市场指数调整后的相对估值,中外龙头溢价有所收窄,但总体来看即使通过生命周期调整后去进行估值对标,当前国内龙头相较海外依然存在明显的溢价。

总结:估值溢价与中外行业发展阶段差异高度相关,部分A股龙头仍存一定估值溢价

通过以上中外科技龙头经过生命周期调整后的估值对比,我们发现估值溢价与中外行业发展阶段差异高度相关:1)行业发展阶段来看,互联网领域发展进程几乎同步、计算机硬件与软件略有滞后,电子、半导体行业国内发展进程显著落后于海外;2)国内科技龙头相较海外的估值溢价水平来看,以互联网为代表的部分科技行业,国内外龙头估值水平基本相当,国内龙头基本不存在估值溢价;以电子、半导体行业为代表的部分硬科技行业,国内龙头估值相对海外存在一定溢价。3)此外从龙头公司的估值波动区间来看,A股龙头的估值波动性明显偏高。4)港股上市的科技龙头估值水平更具吸引力。中芯国际、金山办公、联想、小米等港股上市的不同行业科技龙头相较海外可比公司相同发展阶段,其不同维度下的估值水平均存在不同程度的折价

国内科技股估值何去何从

3.1为何存在估值溢价

结合上文所述,我们看到即使经过了生命周期的对标调整后,部分硬件行业国内龙头的估值水平依然高于海外,且剔除了各国股票市场波动的宏观因素后,这些行业的估值溢价依旧存在。那么导致这些行业国内龙头估值溢价存在的原因会是什么呢,我们认为主要有以下几点:(1)市场结构角度,A股优质科技公司稀缺,容易造成资金追捧

从市场结构来看,我们认为国内二级市场优质科技公司资源的稀缺是造成A股科技股估值高企的一个重要原因。我们可以从下面两张图中的对比中看到,虽然10年以来国内科创板+创业板上市的股票占比快速提升,但相较于美股,当前国内上市的而科技股数量无论从绝对值还是相对占比来看都还存在着明显差距。

而就我们前文重点研究的几个行业来看,全球市值排名前30的龙头公司中,国内上市的优质科技龙头占比远低于美股上市的科技公司,硬件相关领域A股上市公司数量相对多一些,而软件相关行业美股占据绝对领先优势。

因此,我们可以看到在为数不多的科技领域上市公司中,具备全球竞争力的龙头公司更是屈指可数,优质科技公司资源的稀缺使得A股投资者更容易形成资金抱团,导致部分在A股上市的科技龙头相对海外龙头估值溢价长期存在。

随着科创板正式开板,一批科创企业正在逐步登陆A股市场。与既有板块相比,科创板对企业发行上市条件做出了重大改革,可以预见未来将出现未盈利或微利企业在科创板上市。科创企业在财务方面的发展规律与传统制造业企业存在较大差异,导致其所适用的估值方法也与传统企业不同。本文对科创企业的估值方法进行了研究,从生命周期阶段、行业特征的维度对不同类型科创公司适用的估值方法进行了梳理,供作参考。

一、科创企业特点及估值难点

科创企业普遍处于生命周期中偏前段,由于面临市场数据缺失、早期不盈利或微利、现金流不稳定等情况,现金流贴现模型(DCF)等绝对估值方法及常用的市盈率(P/E)、市净率(P/B)等相对估值倍数法都将遇到很大挑战。具体来看,科创企业有如下特点及估值难点。

(一)科创企业特点

一是产品或服务具有创新性。科创企业在技术、模式、业态等方面具有创新性,面对的是一个崭新的市场。大部分企业成立时间不长,本身市场经营记录较短。

二是收入具有高成长性。科创企业的收入在成长期呈爆发性增长,企业价值非线性变化。特别是互联网企业和生物科技企业,前者成长期收入因网络效应而呈现指数级增长,后者收入因技术商业化落地而呈现阶梯状增长。

三是经营具有高风险性。科创企业普遍处于技术迭代快、行业变化快的环境,因此企业经营风险很高。一方面表现为波动较大,从研发投入到样品问世,到批量化的市场试销,再到规模化经营,科创企业面对的是一个又一个惊险的市场跳跃,导致企业的盈利、现金流等指标的变化极不稳定。另一方面,企业失败的可能性很高。特别是需要大量前期资金投入的行业,如生物科技和信息技术行业,公司即使是上市后,其在顺利达到商业成功前的失败概率仍然较大。

四是无形资产占比高。与传统制造业企业以厂房、设备等为主要资产不同,相当一部分科创企业为轻资产企业,无形资产占比高,核心资产往往来自于知识产权、品牌等无形资产。

五是研发强度大。研发和品牌营销是科创企业重要的资本性支出。将研发支出作为经营性支出而不是资本性支出处理,会导致企业当期的账面价值、净利润等财务指标无法真实反映企业的经营状态,而这一问题对于成长期的科创企业更为严重。

(二)科创企业估值难点

基于上述科创企业特点,科创企业在估值时通常面临以下难点。一是缺乏估值所需参考的市场数据。科创企业面对的是一个崭新的市场,可以参考的市场数据很少,是估值的一大主要难点。对于绝对估值法来说,需要对未来现金流进行预测,但科创企业只有很短的历史数据,并且面对一个新兴市场,市场容量、成长性等数据缺失,同时技术路线、市场环境等具有高度不确定性,导致现金流预估的难度很大。对于相对估值法来说,由于科创企业所处的新兴行业细分领域多、商业模式差异大、上市公司少,容易出现无法找到合适的可比公司的情况,从而无法得到合理可靠的估值倍数。

二是常规估值方法不适用或结果失真。科创企业在起步和成长阶段的投入巨大,再加之研发支出费用化的会计处理方式导致其在财务上具备亏损周期长、轻资产等特点,使得常规的市盈率、市净率等倍数估值指标不再适用。另外,早期的研发支出、折旧摊销容易造成科创企业财务指标“失真”,传统估值方法无法真实反映企业价值。

二、科创企业主要估值方法适用性探讨

(一)主流估值方法优缺点

科创公司估值方法,一般分为相对估值法和绝对估值法两类。相对估值法是一种乘数法,简单易行,一般有市盈率模型、市净率模型、市销率模型、PEG估值模型、EV/EBITDA估值模型等;绝对估值法采用折现的方法,相对复杂,分为现金流折现法和股利折现法,其中现金流折现法应用比较广泛。市盈率估值法由于计算简便,且直接反映市场对公司的收益预期,考虑了公司及行业的成长性,是目前国内企业估值最常用的方法。科创企业常用的估值方法有各自的优缺点,详见下表。

估值方法有各自的优缺点,因此也有特定的适用范围。估值方法的选择要结合企业具体类型,主要包括两个维度:一是企业所处的生命周期阶段,二是企业所处行业特征。

(二)不同生命周期公司估值方法

由于科创企业在不同生命周期阶段具有不同的财务特征,因此适用的估值方法也有所不同。在初创期,科创企业大量投入,业绩波动频繁且多处于亏损状态,尚未形成清晰的盈利模式,财务指标无法客观反映企业的价值,通常使用用户数、市场空间、市占率、流量等非财务指标衡量企业价值,主要的估值方法为历史交易法、可比交易法。

在成长期,科创企业研发的产品或技术逐渐得到市场认可,快速成长并扭亏为盈,经营逐渐稳定,盈利模式逐渐清晰,投资者会寻找相对稳定、可预测的财务指标进行估值,当科创企业尚未达到盈亏平衡点时,可以采用基于收入的估值方法(P/S、EV/S)、基于自由现金流估值方法(P/FCF、EV/FCF)、基于税息折旧及摊销前利润的估值方法(EV/EBITDA)的估值方法,当科技型企业跨越盈亏平衡线,并仍保持较高的增速时,还可以使用基于盈利和增长率的估值方法(PEG)。

当科创企业进入成熟期,企业的市场地位、盈利能力和经营状况构成了估值体系的核心。成熟期科创企业的产品营收、现金流和利润趋于稳定,已有稳定指标可与同行业进行对比,市盈率(P/E)估值法成为主流估值方法。除了相对估值法之外,现金流贴现模型也同样适用于成熟期的科创企业。长期稳定分红的科创企业还可适用股利贴现模型(DDM)。而对于多种业务模式叠加的科创企业,采用SOTP方法对不同业务板块分别估值并加总得到企业整体估值。

当企业进入衰退期,收入及利润出现下滑,财务状况恶化,现金流急剧萎缩。此时,企业的清算价值或账面价值是较为可靠的估值方法。

(三)不同行业特征公司估值方法

估值方法的选择除了要考虑企业所处生命周期阶段,也需要结合所处行业的特征。按资产属性来看,重资产行业由于产生较大的折旧摊销,净利润可能无法准确反映公司经营情况,EV/EBITDA是比较好的替代方法;如公司拥有大量固定资产且账面价值相对稳定,则适合用P/B对公司进行估值。相应的,资产相对较轻的行业就更适合用P/E、PEG等估值方法。

按行业周期性来看,强周期行业由于盈利、现金流在周期不同阶段极不稳定,不适合使用P/E、P/FCF、DCF等估值方法,而应采用波动较小的P/B指标;弱周期行业对于大部分估值方法都比较适用。

按行业资产结构来看,EV系列指标由于考虑了企业资本结构的差异,在可比企业负债率差异较大的情况下,使用EV系列指标更为合适。

三、科创企业主要估值方法介绍及海外实践

上文我们从企业生命周期和行业特征两个维度对不同类型科创企业适用的估值方法进行了探讨。考虑到未来科创板公司绝大部分处于成长期和成熟期,我们对相应阶段的主要估值方法进行具体介绍,并结合海外成熟市场案例了解各估值方法的实际应用。

(一)基于收入的相对估值法(P/S、EV/S)

基于收入的估值方法主要有两种,一种是P/S,市值与收入的倍数,另一种是EV/S,企业价值与收入的倍数。二者的区别在于,企业价值考虑了公司的资本结构对市值产生的影响,对于资产负债率显著不同于行业水平的公司,EV/S是更为合理的估值倍数。

基于收入的估值方法广泛应用于三类处于成长期的科创企业。一是尚未实现盈利的企业,由于公司盈利为负值,市盈率等传统估值方法不适用。二是研发投入很高的企业,成长期企业的净利润可能被研发费用抵消,其营业收入能够更好地反映了企业的成长趋势和竞争力,以营业收入为基础的相对估值法更受青睐。三是业务规模与市场份额对企业发展较为重要、处于牺牲短期利润换取收入高增长阶段的企业。

从海外实践看,大部分科技企业刚上市时尚未实现盈利,市销率是较常使用的估值方法。以爱奇艺为例,公司未来几年都无法实现盈利,并且内容摊销的时间表难以预测,而收入反映了公司的付费用户规模、用户粘性等,是未来财务状况的核心指标,市场对爱奇艺的估值普遍采用P/S。京东上市以来一直未实现盈利,自由现金流波动大,因此市场也较多采用P/S对其估值。

如可比公司资本结构差异较大,海外通常采用EV系列指标。2010年摩根士丹利对特斯拉首次覆盖时采用了三种估值方法,包括EV/S、EV/EBITDA以及DCF。特斯拉的可比公司包括电动汽车价值链与清洁技术公司以及传统汽车公司,负债率差异较大,因此使用EV系列指标更为合适。报告预计公司2014年EBITDA转正,基于2014年的预测EBITDA及预测销售收入估算公司2013年的企业价值,再折现至2011年得到公司估值。

(二)基于自由现金流的相对估值法(P/FCF、EV/FCF)

基于自由现金流2的估值方法主要为P/FCF和EV/FCF估值法,适用于净利率波动大但具备较为稳定的正现金流的企业,以及现金创造能力对企业经营影响较大、现金流变化能够反映公司经营状况的企业。

在海外成熟市场,基于自由现金流的估值方法通常应用于盈利波动大但自由现金流稳定,或高度关注现金创造能力的公司。以ServiceNow等SaaS公司为例,在订阅商业模式下,公司收入在未来一段时间逐渐实现,而成本则计入当期,导致企业净利润很低甚至为负,但公司却拥有大量自由现金流,因此海外常用P/FCF、EV/FCF对此类企业进行估值。又如,亚马逊管理层多次强调对自由现金流增长的关注,明确其经营目标在于提高营业收入与自由现金流,因此P/FCF也是亚马逊主流估值方法之一。

(三)基于税息折旧及摊销前利润的相对估值法(EV/EBITDA)

基于息税折旧及摊销前利润(EBITDA)3的估值方法主要为EV/EBITDA估值法,它剔除了不同企业对折旧和摊销的不同处理导致的估值差异,适用于净利润受利息、税务以及折旧摊销影响较大的企业。与自由现金流相比,两者的主要区别在于资本支出、税收费用、净营运资本变动。但是,EBITDA中没有包含税收因素,当企业间税收差异较大时,该估值方法会失真。

从海外实践看,EV/EBITDA较多应用于每年折旧摊销数额较大的重资产行业,如云计算、IDC等。资本支出带来的折旧可能会显著损害企业当期利润,EV/EBITDA能够更加准确地衡量公司价值。例如,Equinix作为全球最大的零售型IDC厂商,在快速发展过程中有大量的资本性开支,导致折旧摊销费用高企,侵蚀了公司的当期利润,因此市场一般采用EV/EBITDA,以反映公司的真实价值。

(四)基于盈利的相对估值方法(P/E、PEG)

在各相对估值法中,市盈率模型是最为常用的估值方法,因为相对净资产和营业收入,净利润可以直接反映公司为股东创造财富的能力,在盈利能力稳定的前提下最为简洁也最为精确。对于已进入稳定盈利阶段、未来业绩和盈利能力可预测性较高的科创企业,基于盈利的估值方法是评估科创企业价值的主流方法。

PEG是从市盈率法(P/E)衍生出的比率,通过引入净利润增长率,可以弥补市盈率法对企业成长性估计的不足,适用于成长期的科创企业。公式中的市盈率一般使用动态市盈率,每股收益增长率则一般使用公司未来3年至5年的每股收益复合增长率。

在海外,市盈率法是最普遍的估值方法,特别适用于发展成熟、盈利稳定的科技公司。例如,甲骨文公司作为世界最大的企业级软件公司,过去十年里,公司营业收入基本保持稳定,净利润稍有波动,但总体平稳,净资产收益率维持在18%-24%的水平,已经是一家典型的成熟型科技公司。市场对公司的估值采用市盈率法。类似的,对于苹果、台积电等成熟企业,P/E也是主要的估值方式,估值水平主要受市场流动性环境、企业自身盈利增速预期等因素影响。

(五)基于净资产的相对估值法(P/B)

市净率(P/B)是从公司资产价值的角度去估计公司股票价格的基础,其直观含义即公司账面上的1块钱对应于股票价格中的多少钱。P/B主要适用于拥有大量固定资产且账面价值相对稳定的行业,如银行、房地产等,这些行业的净资产对企业生产经营意义重大。P/B也适用于盈利波动较大的周期性行业,因为每股净资产相对于每股盈利要稳定的多,P/B较P/E能更稳定地反映估值水平的变化。相对应的,对于轻资产、无形资产较多的行业,则不适合使用P/B,因为其生产经营对投入的有形资产依赖较小,对品牌价值、技术专利等无形资产依赖较大,但这些无形资产往往不会体现在净资产之中。

从海外科技股估值实践看,P/B较多应用于强周期行业。以美光为例,公司是全球最大的存储芯片厂商之一,业绩受全球存储芯片供需周期影响极为明显。在周期景气下行期,市场采用P/B进行估值,而在景气上行期,P/B明显提高,在运用P/B的同时,借助P/E进行解释。

(六)现金流量贴现法(DCF、rNPV)

现金流贴现模型(DCF)把科创企业未来特定期间内的预期自由现金流4贴现为当前现值。其中,为企业在t期产生的自由现金流,r为预期现金流的折现率,n为企业的寿命。该模型计算出的是企业的内在价值,避免了相对估值法由于可比标的选取等原因带来的比较偏差。

DCF一般适用于现金流增长相对稳定、可预测度高的企业。此类企业未来现金流预测难度较小,DCF可靠性较高。从这个角度来说,DCF更适合成长后期及成熟期的企业。但当企业缺乏可比公司或产品业务缺乏销售及利润数据时,相对估值法基本失效,绝对估值法成为唯一的可行方法。最典型的就是创新药企业,较为通用的估值方法是风险调整的现金流折现估值法(risk-adjustedNPV,rNPV)。该模型本质与DCF模型相似,在DCF模型的基础上增加了药品的上市概率。具体来看,创新药的价值是所创造的公允收益(净现金流入)的折现值之和,并考虑药品成功上市的概率。

其中,为上市时间,为专利到期时间,为专利保护期内每期销售金额,为专利保护到期后的残值,r为风险回报率。P为上市成功率,须根据项目所处阶段5的不同而调整。

从海外科创企业估值实践看,DCF的运用十分普遍。有些分析师基于DCF对公司估值,也有些利用DCF对其他估值方法进行验证。

rNPV则广泛应用于未上市创新药的估值。以蓝图药物公司(BlueprintMedicines)为例,公司是一家专注于抗癌药开发的生物技术公司,预计主要产品将于2020年后上市,因此公司除了少量药品授权相关收入之外,尚无产品销售收入。摩根士丹利在对公司进行估值时,对各研发项目均采用了rNPV,基于药品预计上市时间、患者规模、药物渗透率等对药品未来的销售规模进行估计,计算出净现值,再乘以该项目成功的概率,即为该项目风险调整后的净现值。由于公司有多个研发项目,分析师进一步将各研发项目风险调整后的净现值加总,得到公司整体估值。

(七)股利贴现法(DDM)

股利贴现模型(DDM)是研究股票内在价值的经典模型,该模型把科创企业未来特定期间内的股利贴现为当前现值。其中,为企业在t期发放的股利,r为预期现金流的折现率,n为企业的寿命。DDM一般适用于长期稳定分红的科创企业。

从海外实践看,由于科创企业技术更新快,能做到稳定分红的企业较少,实践中应用相对较少。

随着科创板正式开板,一批科创企业正在逐步登陆A股市场。与既有板块相比,科创板对企业发行上市条件做出了重大改革,可以预见未来将出现未盈利或微利企业在科创板上市。科创企业在财务方面的发展规律与传统制造业企业存在较大差异,导致其所适用的估值方法也与传统企业不同。本文对科创企业的估值方法进行了研究,从生命周期阶段、行业特征的维度对不同类型科创公司适用的估值方法进行了梳理,供作参考。

一、科创企业特点及估值难点

科创企业普遍处于生命周期中偏前段,由于面临市场数据缺失、早期不盈利或微利、现金流不稳定等情况,现金流贴现模型(DCF)等绝对估值方法及常用的市盈率(P/E)、市净率(P/B)等相对估值倍数法都将遇到很大挑战。具体来看,科创企业有如下特点及估值难点。

(一)科创企业特点

一是产品或服务具有创新性。科创企业在技术、模式、业态等方面具有创新性,面对的是一个崭新的市场。大部分企业成立时间不长,本身市场经营记录较短。

二是收入具有高成长性。科创企业的收入在成长期呈爆发性增长,企业价值非线性变化。特别是互联网企业和生物科技企业,前者成长期收入因网络效应而呈现指数级增长,后者收入因技术商业化落地而呈现阶梯状增长。

三是经营具有高风险性。科创企业普遍处于技术迭代快、行业变化快的环境,因此企业经营风险很高。一方面表现为波动较大,从研发投入到样品问世,到批量化的市场试销,再到规模化经营,科创企业面对的是一个又一个惊险的市场跳跃,导致企业的盈利、现金流等指标的变化极不稳定。另一方面,企业失败的可能性很高。特别是需要大量前期资金投入的行业,如生物科技和信息技术行业,公司即使是上市后,其在顺利达到商业成功前的失败概率仍然较大。

四是无形资产占比高。与传统制造业企业以厂房、设备等为主要资产不同,相当一部分科创企业为轻资产企业,无形资产占比高,核心资产往往来自于知识产权、品牌等无形资产。

五是研发强度大。研发和品牌营销是科创企业重要的资本性支出。将研发支出作为经营性支出而不是资本性支出处理,会导致企业当期的账面价值、净利润等财务指标无法真实反映企业的经营状态,而这一问题对于成长期的科创企业更为严重。

(二)科创企业估值难点

基于上述科创企业特点,科创企业在估值时通常面临以下难点。一是缺乏估值所需参考的市场数据。科创企业面对的是一个崭新的市场,可以参考的市场数据很少,是估值的一大主要难点。对于绝对估值法来说,需要对未来现金流进行预测,但科创企业只有很短的历史数据,并且面对一个新兴市场,市场容量、成长性等数据缺失,同时技术路线、市场环境等具有高度不确定性,导致现金流预估的难度很大。对于相对估值法来说,由于科创企业所处的新兴行业细分领域多、商业模式差异大、上市公司少,容易出现无法找到合适的可比公司的情况,从而无法得到合理可靠的估值倍数。

二是常规估值方法不适用或结果失真。科创企业在起步和成长阶段的投入巨大,再加之研发支出费用化的会计处理方式导致其在财务上具备亏损周期长、轻资产等特点,使得常规的市盈率、市净率等倍数估值指标不再适用。另外,早期的研发支出、折旧摊销容易造成科创企业财务指标“失真”,传统估值方法无法真实反映企业价值。

二、科创企业主要估值方法适用性探讨

(一)主流估值方法优缺点

科创公司估值方法,一般分为相对估值法和绝对估值法两类。相对估值法是一种乘数法,简单易行,一般有市盈率模型、市净率模型、市销率模型、PEG估值模型、EV/EBITDA估值模型等;绝对估值法采用折现的方法,相对复杂,分为现金流折现法和股利折现法,其中现金流折现法应用比较广泛。市盈率估值法由于计算简便,且直接反映市场对公司的收益预期,考虑了公司及行业的成长性,是目前国内企业估值最常用的方法。科创企业常用的估值方法有各自的优缺点,详见下表。

估值方法有各自的优缺点,因此也有特定的适用范围。估值方法的选择要结合企业具体类型,主要包括两个维度:一是企业所处的生命周期阶段,二是企业所处行业特征。

(二)不同生命周期公司估值方法

由于科创企业在不同生命周期阶段具有不同的财务特征,因此适用的估值方法也有所不同。在初创期,科创企业大量投入,业绩波动频繁且多处于亏损状态,尚未形成清晰的盈利模式,财务指标无法客观反映企业的价值,通常使用用户数、市场空间、市占率、流量等非财务指标衡量企业价值,主要的估值方法为历史交易法、可比交易法。

在成长期,科创企业研发的产品或技术逐渐得到市场认可,快速成长并扭亏为盈,经营逐渐稳定,盈利模式逐渐清晰,投资者会寻找相对稳定、可预测的财务指标进行估值,当科创企业尚未达到盈亏平衡点时,可以采用基于收入的估值方法(P/S、EV/S)、基于自由现金流估值方法(P/FCF、EV/FCF)、基于税息折旧及摊销前利润的估值方法(EV/EBITDA)的估值方法,当科技型企业跨越盈亏平衡线,并仍保持较高的增速时,还可以使用基于盈利和增长率的估值方法(PEG)。

当科创企业进入成熟期,企业的市场地位、盈利能力和经营状况构成了估值体系的核心。成熟期科创企业的产品营收、现金流和利润趋于稳定,已有稳定指标可与同行业进行对比,市盈率(P/E)估值法成为主流估值方法。除了相对估值法之外,现金流贴现模型也同样适用于成熟期的科创企业。长期稳定分红的科创企业还可适用股利贴现模型(DDM)。而对于多种业务模式叠加的科创企业,采用SOTP方法对不同业务板块分别估值并加总得到企业整体估值。

当企业进入衰退期,收入及利润出现下滑,财务状况恶化,现金流急剧萎缩。此时,企业的清算价值或账面价值是较为可靠的估值方法。

(三)不同行业特征公司估值方法

估值方法的选择除了要考虑企业所处生命周期阶段,也需要结合所处行业的特征。按资产属性来看,重资产行业由于产生较大的折旧摊销,净利润可能无法准确反映公司经营情况,EV/EBITDA是比较好的替代方法;如公司拥有大量固定资产且账面价值相对稳定,则适合用P/B对公司进行估值。相应的,资产相对较轻的行业就更适合用P/E、PEG等估值方法。

按行业周期性来看,强周期行业由于盈利、现金流在周期不同阶段极不稳定,不适合使用P/E、P/FCF、DCF等估值方法,而应采用波动较小的P/B指标;弱周期行业对于大部分估值方法都比较适用。

按行业资产结构来看,EV系列指标由于考虑了企业资本结构的差异,在可比企业负债率差异较大的情况下,使用EV系列指标更为合适。

三、科创企业主要估值方法介绍及海外实践

上文我们从企业生命周期和行业特征两个维度对不同类型科创企业适用的估值方法进行了探讨。考虑到未来科创板公司绝大部分处于成长期和成熟期,我们对相应阶段的主要估值方法进行具体介绍,并结合海外成熟市场案例了解各估值方法的实际应用。

(一)基于收入的相对估值法(P/S、EV/S)

基于收入的估值方法主要有两种,一种是P/S,市值与收入的倍数,另一种是EV/S,企业价值与收入的倍数。二者的区别在于,企业价值考虑了公司的资本结构对市值产生的影响,对于资产负债率显著不同于行业水平的公司,EV/S是更为合理的估值倍数。

基于收入的估值方法广泛应用于三类处于成长期的科创企业。一是尚未实现盈利的企业,由于公司盈利为负值,市盈率等传统估值方法不适用。二是研发投入很高的企业,成长期企业的净利润可能被研发费用抵消,其营业收入能够更好地反映了企业的成长趋势和竞争力,以营业收入为基础的相对估值法更受青睐。三是业务规模与市场份额对企业发展较为重要、处于牺牲短期利润换取收入高增长阶段的企业。

从海外实践看,大部分科技企业刚上市时尚未实现盈利,市销率是较常使用的估值方法。以爱奇艺为例,公司未来几年都无法实现盈利,并且内容摊销的时间表难以预测,而收入反映了公司的付费用户规模、用户粘性等,是未来财务状况的核心指标,市场对爱奇艺的估值普遍采用P/S。京东上市以来一直未实现盈利,自由现金流波动大,因此市场也较多采用P/S对其估值。

如可比公司资本结构差异较大,海外通常采用EV系列指标。2010年摩根士丹利对特斯拉首次覆盖时采用了三种估值方法,包括EV/S、EV/EBITDA以及DCF。特斯拉的可比公司包括电动汽车价值链与清洁技术公司以及传统汽车公司,负债率差异较大,因此使用EV系列指标更为合适。报告预计公司2014年EBITDA转正,基于2014年的预测EBITDA及预测销售收入估算公司2013年的企业价值,再折现至2011年得到公司估值。

(二)基于自由现金流的相对估值法(P/FCF、EV/FCF)

基于自由现金流2的估值方法主要为P/FCF和EV/FCF估值法,适用于净利率波动大但具备较为稳定的正现金流的企业,以及现金创造能力对企业经营影响较大、现金流变化能够反映公司经营状况的企业。

在海外成熟市场,基于自由现金流的估值方法通常应用于盈利波动大但自由现金流稳定,或高度关注现金创造能力的公司。以ServiceNow等SaaS公司为例,在订阅商业模式下,公司收入在未来一段时间逐渐实现,而成本则计入当期,导致企业净利润很低甚至为负,但公司却拥有大量自由现金流,因此海外常用P/FCF、EV/FCF对此类企业进行估值。又如,亚马逊管理层多次强调对自由现金流增长的关注,明确其经营目标在于提高营业收入与自由现金流,因此P/FCF也是亚马逊主流估值方法之一。

(三)基于税息折旧及摊销前利润的相对估值法(EV/EBITDA)

基于息税折旧及摊销前利润(EBITDA)3的估值方法主要为EV/EBITDA估值法,它剔除了不同企业对折旧和摊销的不同处理导致的估值差异,适用于净利润受利息、税务以及折旧摊销影响较大的企业。与自由现金流相比,两者的主要区别在于资本支出、税收费用、净营运资本变动。但是,EBITDA中没有包含税收因素,当企业间税收差异较大时,该估值方法会失真。

从海外实践看,EV/EBITDA较多应用于每年折旧摊销数额较大的重资产行业,如云计算、IDC等。资本支出带来的折旧可能会显著损害企业当期利润,EV/EBITDA能够更加准确地衡量公司价值。例如,Equinix作为全球最大的零售型IDC厂商,在快速发展过程中有大量的资本性开支,导致折旧摊销费用高企,侵蚀了公司的当期利润,因此市场一般采用EV/EBITDA,以反映公司的真实价值。

(四)基于盈利的相对估值方法(P/E、PEG)

在各相对估值法中,市盈率模型是最为常用的估值方法,因为相对净资产和营业收入,净利润可以直接反映公司为股东创造财富的能力,在盈利能力稳定的前提下最为简洁也最为精确。对于已进入稳定盈利阶段、未来业绩和盈利能力可预测性较高的科创企业,基于盈利的估值方法是评估科创企业价值的主流方法。

PEG是从市盈率法(P/E)衍生出的比率,通过引入净利润增长率,可以弥补市盈率法对企业成长性估计的不足,适用于成长期的科创企业。公式中的市盈率一般使用动态市盈率,每股收益增长率则一般使用公司未来3年至5年的每股收益复合增长率。

在海外,市盈率法是最普遍的估值方法,特别适用于发展成熟、盈利稳定的科技公司。例如,甲骨文公司作为世界最大的企业级软件公司,过去十年里,公司营业收入基本保持稳定,净利润稍有波动,但总体平稳,净资产收益率维持在18%-24%的水平,已经是一家典型的成熟型科技公司。市场对公司的估值采用市盈率法。类似的,对于苹果、台积电等成熟企业,P/E也是主要的估值方式,估值水平主要受市场流动性环境、企业自身盈利增速预期等因素影响。

(五)基于净资产的相对估值法(P/B)

市净率(P/B)是从公司资产价值的角度去估计公司股票价格的基础,其直观含义即公司账面上的1块钱对应于股票价格中的多少钱。P/B主要适用于拥有大量固定资产且账面价值相对稳定的行业,如银行、房地产等,这些行业的净资产对企业生产经营意义重大。P/B也适用于盈利波动较大的周期性行业,因为每股净资产相对于每股盈利要稳定的多,P/B较P/E能更稳定地反映估值水平的变化。相对应的,对于轻资产、无形资产较多的行业,则不适合使用P/B,因为其生产经营对投入的有形资产依赖较小,对品牌价值、技术专利等无形资产依赖较大,但这些无形资产往往不会体现在净资产之中。

从海外科技股估值实践看,P/B较多应用于强周期行业。以美光为例,公司是全球最大的存储芯片厂商之一,业绩受全球存储芯片供需周期影响极为明显。在周期景气下行期,市场采用P/B进行估值,而在景气上行期,P/B明显提高,在运用P/B的同时,借助P/E进行解释。

(六)现金流量贴现法(DCF、rNPV)

现金流贴现模型(DCF)把科创企业未来特定期间内的预期自由现金流4贴现为当前现值。其中,为企业在t期产生的自由现金流,r为预期现金流的折现率,n为企业的寿命。该模型计算出的是企业的内在价值,避免了相对估值法由于可比标的选取等原因带来的比较偏差。

DCF一般适用于现金流增长相对稳定、可预测度高的企业。此类企业未来现金流预测难度较小,DCF可靠性较高。从这个角度来说,DCF更适合成长后期及成熟期的企业。但当企业缺乏可比公司或产品业务缺乏销售及利润数据时,相对估值法基本失效,绝对估值法成为唯一的可行方法。最典型的就是创新药企业,较为通用的估值方法是风险调整的现金流折现估值法(risk-adjustedNPV,rNPV)。该模型本质与DCF模型相似,在DCF模型的基础上增加了药品的上市概率。具体来看,创新药的价值是所创造的公允收益(净现金流入)的折现值之和,并考虑药品成功上市的概率。

其中,为上市时间,为专利到期时间,为专利保护期内每期销售金额,为专利保护到期后的残值,r为风险回报率。P为上市成功率,须根据项目所处阶段5的不同而调整。

从海外科创企业估值实践看,DCF的运用十分普遍。有些分析师基于DCF对公司估值,也有些利用DCF对其他估值方法进行验证。

rNPV则广泛应用于未上市创新药的估值。以蓝图药物公司(BlueprintMedicines)为例,公司是一家专注于抗癌药开发的生物技术公司,预计主要产品将于2020年后上市,因此公司除了少量药品授权相关收入之外,尚无产品销售收入。摩根士丹利在对公司进行估值时,对各研发项目均采用了rNPV,基于药品预计上市时间、患者规模、药物渗透率等对药品未来的销售规模进行估计,计算出净现值,再乘以该项目成功的概率,即为该项目风险调整后的净现值。由于公司有多个研发项目,分析师进一步将各研发项目风险调整后的净现值加总,得到公司整体估值。

(七)股利贴现法(DDM)

股利贴现模型(DDM)是研究股票内在价值的经典模型,该模型把科创企业未来特定期间内的股利贴现为当前现值。其中,为企业在t期发放的股利,r为预期现金流的折现率,n为企业的寿命。DDM一般适用于长期稳定分红的科创企业。

从海外实践看,由于科创企业技术更新快,能做到稳定分红的企业较少,实践中应用相对较少。