上市公司定向增发过程中，投资方为了锁定风险，很多都会要求大股东或实际控制人签订兜底协议，要求上市公司大股东或实际控制人承担“保本保收益”的义务，俗称“定增保底协议”。
关于定增保底协议的效力，本着尊重市场、尊重约定的原则，早期大多数司法观点认可其有效性。随着金融监管加强，因上市公司涉及公众利益，且《证券发行与承销管理办法》规定，发行人和承销商及相关人员不得以任何方式操纵发行定价，不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿，故司法实践中对定增保底协议效力争议越来越大，形成了“有效说”“无效说”两派，但从裁判案例来看，认为有效的观点居于主流。
2020年2月，证监会发布《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》【证监会公告〔2020〕11号】，新增第29条：“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。”由此，在证监会层面明文否定了定增保底行为的合规性。但因上述规定属于行政规范性文件，连行政规章也不算，而合同无效要求“违反法律、行政法规”，故此这一文件出台仍未平息定增保底协议效力的争论。
2022年6月24日，最高人民法院印发《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》的通知，与以往类似文件大多为原则性、程序性规定有所不同，本次最高院以司法文件形式对不少审判实体性问题，明确了裁判规则，其中最为重磅的就是明确了“上市公司定增保底协议无效”。相关内容节选如下：
“三、主动作为，以优质司法服务支持中小企业借助资本市场做大做强7.依法支持证券中介机构服务中小企业挂牌上市融资。
相较于沪深上市公司，新三板基础层、创新层和北京证券交易所的创新型中小企业处于发展早期，规模体量相对较小。各级人民法院在审理涉中小企业及其证券中介机构虚假陈述案件时，要立足被诉中小企业尚属创业成长阶段这一实际，准确完整理解《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号，以下简称《虚假陈述司法解释》）所秉持的证券中介机构责任承担与注意义务、注意能力和过错程度相适应原则，力戒“一刀切”。要准确适用《虚假陈述司法解释》第十七条至第十九条的规定，对服务中小企业的证券中介机构的过错认定，坚持排除职业怀疑后的合理信赖标准，提高裁判标准的包容性和精准性。要正确厘清新三板挂牌公司主办券商与上市公司保荐机构职责之间的差异，按照《虚假陈述司法解释》第二十三条的规定，审慎判定主办券商的责任范围，防止过分苛责证券中介机构产生“寒蝉效应”。8.按照“层层递进”的市场结构对虚假陈述民事责任予以区别对待。
人民法院在认定虚假陈述内容是否符合《虚假陈述司法解释》第十条规定的重大性标准时，应当尊重创新型中小企业的创业期成长特点，对其信息披露质量的司法审查标准不宜等同于发展成熟期的沪深上市公司，做到宽严适度：对于财务报表中的不实记载系由会计差错造成的，在信息披露文件中的技术创新、研发预期等无法量化内容的宣传进行合理商业宣传的，以及信息披露文件中未予指明的相关事实对于判断发行人的财务、业务和经营状况等无足轻重的，人民法院可视情形根据《虚假陈述司法解释》第六条第一款、第十条第三款等规定，认定该虚假陈述内容不具有重大性，为创新型中小企业创业创新营造良好环境。因北京证券交易所上市公司的财务造假等违法违规行为，部分可能追溯至其在新三板挂牌期间，对于该类案件，人民法院要结合其跨新三板基础层、创新层和北京证券交易所期间的信息披露等行为，准确把握不同阶段的信息披露要求，综合认定其违法违规行为及其实施日等要素，不得随意延展其虚假陈述实施日的时间范围，防止上市中小企业民事赔偿责任不当扩大。要尊重新三板市场流动性及价格连续性与交易所市场存在较大差距的客观实际，人民法院在新三板挂牌公司虚假陈述案件损失计算上，不宜直接适用《虚假陈述司法解释》第二十七条和第二十八条的规定，而应主要根据第二十六条第五款的规定充分听取专业意见，以对相关行业企业进行投资时的通常估值方法等为参考，综合考量各项因素，合理确定投资者损失。9.秉持资本市场“三公”原则依法降低中小企业融资交易成本。畅通资本市场直接融资途径，是解决中小企业“融资难、融资贵”的有效举措。
对于创新型中小企业的上市和再融资，不仅要打通多层次资本市场“扶上马”，还要秉持公开、公平、公正原则“送一程”。在上市过程中，对于为获得融资而与投资方签订的“业绩对赌协议”，如未明确约定公司非控股股东与控股股东或者实际控制人就业绩补偿承担连带责任的，对投资方要求非控股股东向其承担连带责任的诉讼请求，人民法院不予支持。在上市公司定向增发等再融资过程中，对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的“定增保底”性质条款，因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效。为降低中小企业上市成本，对于证券中介机构以其与发行人及其控股股东、实际控制人等在上市保荐、承销协议、持续督导等相关协议中存在约定为由，请求补偿其因发行人虚假陈述所承担的赔偿责任的，人民法院不予支持。”
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之乎者也
闫鹏和律师（Harvey YAN），中银律所总所高级合伙人（北京），毕业于北京大学法学院，中国并购公会并购专家委员会委员，中国国际商会专家委员会委员，全国工商联法律维权律师团成员，曾被中国并购公会授予“最佳并购律师”荣誉称号，荣膺“2022品牌影响力·十大领军人物”。
闫鹏和律师不仅精通国内外投资并购法律政策和实务技能，而且拥有杰出的商业智慧和经济头脑，兼有深厚资源和全球视野，服务过众多知名客户和有影响力的大型项目，擅长处理综合性疑难交易和重大复杂案件，拥有十分良好的口碑和信誉，是深受欢迎的法商融合专家型律师。
上市公司定向增发过程中，投资方为了锁定风险，很多都会要求大股东或实际控制人签订兜底协议，要求上市公司大股东或实际控制人承担“保本保收益”的义务，俗称“定增保底协议”。
关于定增保底协议的效力，本着尊重市场、尊重约定的原则，早期大多数司法观点认可其有效性。随着金融监管加强，因上市公司涉及公众利益，且《证券发行与承销管理办法》规定，发行人和承销商及相关人员不得以任何方式操纵发行定价，不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿，故司法实践中对定增保底协议效力争议越来越大，形成了“有效说”“无效说”两派，但从裁判案例来看，认为有效的观点居于主流。
2020年2月，证监会发布《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》【证监会公告〔2020〕11号】，新增第29条：“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。”由此，在证监会层面明文否定了定增保底行为的合规性。但因上述规定属于行政规范性文件，连行政规章也不算，而合同无效要求“违反法律、行政法规”，故此这一文件出台仍未平息定增保底协议效力的争论。
2022年6月24日，最高人民法院印发《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》的通知，与以往类似文件大多为原则性、程序性规定有所不同，本次最高院以司法文件形式对不少审判实体性问题，明确了裁判规则，其中最为重磅的就是明确了“上市公司定增保底协议无效”。相关内容节选如下：
“三、主动作为，以优质司法服务支持中小企业借助资本市场做大做强7.依法支持证券中介机构服务中小企业挂牌上市融资。
相较于沪深上市公司，新三板基础层、创新层和北京证券交易所的创新型中小企业处于发展早期，规模体量相对较小。各级人民法院在审理涉中小企业及其证券中介机构虚假陈述案件时，要立足被诉中小企业尚属创业成长阶段这一实际，准确完整理解《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号，以下简称《虚假陈述司法解释》）所秉持的证券中介机构责任承担与注意义务、注意能力和过错程度相适应原则，力戒“一刀切”。要准确适用《虚假陈述司法解释》第十七条至第十九条的规定，对服务中小企业的证券中介机构的过错认定，坚持排除职业怀疑后的合理信赖标准，提高裁判标准的包容性和精准性。要正确厘清新三板挂牌公司主办券商与上市公司保荐机构职责之间的差异，按照《虚假陈述司法解释》第二十三条的规定，审慎判定主办券商的责任范围，防止过分苛责证券中介机构产生“寒蝉效应”。8.按照“层层递进”的市场结构对虚假陈述民事责任予以区别对待。
人民法院在认定虚假陈述内容是否符合《虚假陈述司法解释》第十条规定的重大性标准时，应当尊重创新型中小企业的创业期成长特点，对其信息披露质量的司法审查标准不宜等同于发展成熟期的沪深上市公司，做到宽严适度：对于财务报表中的不实记载系由会计差错造成的，在信息披露文件中的技术创新、研发预期等无法量化内容的宣传进行合理商业宣传的，以及信息披露文件中未予指明的相关事实对于判断发行人的财务、业务和经营状况等无足轻重的，人民法院可视情形根据《虚假陈述司法解释》第六条第一款、第十条第三款等规定，认定该虚假陈述内容不具有重大性，为创新型中小企业创业创新营造良好环境。因北京证券交易所上市公司的财务造假等违法违规行为，部分可能追溯至其在新三板挂牌期间，对于该类案件，人民法院要结合其跨新三板基础层、创新层和北京证券交易所期间的信息披露等行为，准确把握不同阶段的信息披露要求，综合认定其违法违规行为及其实施日等要素，不得随意延展其虚假陈述实施日的时间范围，防止上市中小企业民事赔偿责任不当扩大。要尊重新三板市场流动性及价格连续性与交易所市场存在较大差距的客观实际，人民法院在新三板挂牌公司虚假陈述案件损失计算上，不宜直接适用《虚假陈述司法解释》第二十七条和第二十八条的规定，而应主要根据第二十六条第五款的规定充分听取专业意见，以对相关行业企业进行投资时的通常估值方法等为参考，综合考量各项因素，合理确定投资者损失。9.秉持资本市场“三公”原则依法降低中小企业融资交易成本。畅通资本市场直接融资途径，是解决中小企业“融资难、融资贵”的有效举措。
对于创新型中小企业的上市和再融资，不仅要打通多层次资本市场“扶上马”，还要秉持公开、公平、公正原则“送一程”。在上市过程中，对于为获得融资而与投资方签订的“业绩对赌协议”，如未明确约定公司非控股股东与控股股东或者实际控制人就业绩补偿承担连带责任的，对投资方要求非控股股东向其承担连带责任的诉讼请求，人民法院不予支持。在上市公司定向增发等再融资过程中，对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的“定增保底”性质条款，因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效。为降低中小企业上市成本，对于证券中介机构以其与发行人及其控股股东、实际控制人等在上市保荐、承销协议、持续督导等相关协议中存在约定为由，请求补偿其因发行人虚假陈述所承担的赔偿责任的，人民法院不予支持。”
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之乎者也
闫鹏和律师（Harvey YAN），中银律所总所高级合伙人（北京），毕业于北京大学法学院，中国并购公会并购专家委员会委员，中国国际商会专家委员会委员，全国工商联法律维权律师团成员，曾被中国并购公会授予“最佳并购律师”荣誉称号，荣膺“2022品牌影响力·十大领军人物”。
闫鹏和律师不仅精通国内外投资并购法律政策和实务技能，而且拥有杰出的商业智慧和经济头脑，兼有深厚资源和全球视野，服务过众多知名客户和有影响力的大型项目，擅长处理综合性疑难交易和重大复杂案件，拥有十分良好的口碑和信誉，是深受欢迎的法商融合专家型律师。
《上市公司非公开发行股票实施细则》（2020修正）第二十九条规定的“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或补偿”，虽然在2020年2月14日才生效，但是，2018年修订后及之前的《证券发行与承销管理办法》第十七条均规定发行人“不得劝诱网下投资者抬高报价、不得干扰网下投资者正常报价和申购”、“不得与网下投资者互相串通，协商报价和配售”、“不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿”等[2]。《证券法》、《上市公司信息披露管理办法》也对兜底等特殊条款有披露的要求。
二、证监会监管案例分析
（一）中国证监会行政处罚决定书（北京华谊嘉信整合营销顾问集团股份有限公司、刘伟）（2019年03月12日）
2013年11月4日，长城证券最终确定的发行对象包括北京千石创富资本管理有限公司（以下简称千石资本）。千石资本以千石资本-民生银行-李晓龙-天泽6号资产管理计划（以下简称千石天泽6号）认购华谊嘉信非公开发行的股票135万股，认购价格为22.51元/股。千石天泽6号为受单一委托人委托设立的一对一资产管理计划，委托人为刘伟的高中同学、华谊嘉信前员工李晓龙。
刘伟实际控制千石天泽6号认购华谊嘉信该次非公开发行的股票。
综上，刘伟实际控制千石天泽6号认购华谊嘉信股票，认购价格由刘伟决定，参与认购的资金均来源于刘伟，且在两次需要追加投资时，均由刘伟提供追加的资金，千石天泽6号的分红款最终转入刘伟银行账户，此外，刘伟享有千石天泽6号所持华谊嘉信股票的处分权。
华谊嘉信在《上市公告书》中披露发行对象与公司不存在关联关系的信息有虚假记载的行为，违反了《证券法》第六十三条和第六十七条第二款第十二项关于信息披露的规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人所披露的信息有虚假记载”的违法行为。
（二）中国证券监督管理委员会安徽监管局行政处罚决定书〔2019〕8号(2019年12月31日)
2016年7月，新光圆成完成非公开发行后，成功认购的4家基金公司、资产管理公司的6只资管产品合计持有公司股份12.68%。其中，泰达宏利基金管理有限公司参与认购的481号计划认购额为5亿元，优先级份额3亿元出资人为民生银行，一般级份额2亿元直接出资人、资产委托人为龚某；491号计划认购额1.6亿元，直接出资人、资产委托人为龚某；信诚基金管理有限公司参与认购的定众1号认购额为9亿元，优先级份额6亿元出资人为广东华兴银行，一般级份额3亿元直接出资人、资产委托人为刘某，2017年12月到期后延期并转为平层结构化产品。
经查，上述三只资管产品成立、存续、到期后均与新光集团存在重要资金关联，此外新光集团承担481号计划和定众1号优先级份额的差额补足义务；三只资管产品的实际运作也都由新光集团员工负责。
新光集团存在以龚某、刘某的名义成立三只资产管理计划参与新光圆成2016年非公开发行股票的认购的情形。根据《上市公司收购管理办法》（证监会令第108号）第八十三条第二款第（五）项的规定，新光集团与481号计划、491号计划、定众1号计划构成一致行动关系。
我局认为，新光集团上述行为违反了《上市公司信息披露管理办法》第四十六条第一款的规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述情形，周晓光作为新光集团法定代表人、董事长，为直接负责的主管人员。……”
笔者认为，证监会对上述违规行为的处罚，其实也是对隐藏的关联方认购、扰乱证券市场秩序的打击。从证券监管角度而言，这种上市公司大股东兜底的行为，存在大股东对认购产品或认购价格等某种程度的影响，也影响了正常市场非公开发行的认购价格，就好比商家找了托参与排队购买自家产品，误导其他市场参与者以为这是公平的认购价格，来避免非公开发行股票的认购不足而发行失败或者提高非公开发行的价格。根据《证券法》第五十五条规定的“禁止任何人以下列手段操纵证券市场，影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量……（八）操纵证券市场的其他手段……”，这种行为在一定程度上也是操纵了证券市场。但是在实践中，证监会也仅仅以上市公司大股东提供兜底未披露违反信息披露规则予以行政处罚。
实际上，这种定增兜底协议很可能使定增认购方和上市公司大股东构成某种程度的一致行动关系或关联关系，隐藏这种关联关系，可以使大股东将原来的关联方认购锁定三年，变成只需要锁定一年。另外，基于证监会的处罚也仅仅是基于信息披露违规，法院很难深刻认识上市公司定增过程中这些隐藏的大股东兜底协议的危害。所以，除前述提及的个别案例外，主流司法观点认为大股东在定增中的兜底协议是有效的。
(三)《关于对北京飞利信科技股份有限公司的关注函》（创业板关注函【2018】第236号）
北京飞利信科技股份有限公司于2018年11月28日收到深交所创业板公司管理部出具的《关于对北京飞利信科技股份有限公司的关注函》（创业板关注函【2018】第236号），披露上市公司控股股东股权被平安信托有限责任公司申请司法结冻的原因，披露控制股东对参与定增的“平安财富*汇泰180号单一资金信托、民生加银鑫牛定向增发56号】资产管理计划、平安财富*汇泰183号单一资金信托、【方正富邦祥瑞1号】资产管理计划提供现金补偿承诺，控股股东按照年化10%的收益率应向资产管理计划产品的管理人（实际代表资产管理计划产品）支付的收益差额补足金额。
《上市公司非公开发行股票实施细则》（2020修正）第二十九条规定的“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或补偿”，虽然在2020年2月14日才生效，但是，2018年修订后及之前的《证券发行与承销管理办法》第十七条均规定发行人“不得劝诱网下投资者抬高报价、不得干扰网下投资者正常报价和申购”、“不得与网下投资者互相串通，协商报价和配售”、“不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿”等[2]。《证券法》、《上市公司信息披露管理办法》也对兜底等特殊条款有披露的要求。
二、证监会监管案例分析
（一）中国证监会行政处罚决定书（北京华谊嘉信整合营销顾问集团股份有限公司、刘伟）（2019年03月12日）
2013年11月4日，长城证券最终确定的发行对象包括北京千石创富资本管理有限公司（以下简称千石资本）。千石资本以千石资本-民生银行-李晓龙-天泽6号资产管理计划（以下简称千石天泽6号）认购华谊嘉信非公开发行的股票135万股，认购价格为22.51元/股。千石天泽6号为受单一委托人委托设立的一对一资产管理计划，委托人为刘伟的高中同学、华谊嘉信前员工李晓龙。
刘伟实际控制千石天泽6号认购华谊嘉信该次非公开发行的股票。
综上，刘伟实际控制千石天泽6号认购华谊嘉信股票，认购价格由刘伟决定，参与认购的资金均来源于刘伟，且在两次需要追加投资时，均由刘伟提供追加的资金，千石天泽6号的分红款最终转入刘伟银行账户，此外，刘伟享有千石天泽6号所持华谊嘉信股票的处分权。
华谊嘉信在《上市公告书》中披露发行对象与公司不存在关联关系的信息有虚假记载的行为，违反了《证券法》第六十三条和第六十七条第二款第十二项关于信息披露的规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人所披露的信息有虚假记载”的违法行为。
（二）中国证券监督管理委员会安徽监管局行政处罚决定书〔2019〕8号(2019年12月31日)
2016年7月，新光圆成完成非公开发行后，成功认购的4家基金公司、资产管理公司的6只资管产品合计持有公司股份12.68%。其中，泰达宏利基金管理有限公司参与认购的481号计划认购额为5亿元，优先级份额3亿元出资人为民生银行，一般级份额2亿元直接出资人、资产委托人为龚某；491号计划认购额1.6亿元，直接出资人、资产委托人为龚某；信诚基金管理有限公司参与认购的定众1号认购额为9亿元，优先级份额6亿元出资人为广东华兴银行，一般级份额3亿元直接出资人、资产委托人为刘某，2017年12月到期后延期并转为平层结构化产品。
经查，上述三只资管产品成立、存续、到期后均与新光集团存在重要资金关联，此外新光集团承担481号计划和定众1号优先级份额的差额补足义务；三只资管产品的实际运作也都由新光集团员工负责。
新光集团存在以龚某、刘某的名义成立三只资产管理计划参与新光圆成2016年非公开发行股票的认购的情形。根据《上市公司收购管理办法》（证监会令第108号）第八十三条第二款第（五）项的规定，新光集团与481号计划、491号计划、定众1号计划构成一致行动关系。
我局认为，新光集团上述行为违反了《上市公司信息披露管理办法》第四十六条第一款的规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述情形，周晓光作为新光集团法定代表人、董事长，为直接负责的主管人员。……”
笔者认为，证监会对上述违规行为的处罚，其实也是对隐藏的关联方认购、扰乱证券市场秩序的打击。从证券监管角度而言，这种上市公司大股东兜底的行为，存在大股东对认购产品或认购价格等某种程度的影响，也影响了正常市场非公开发行的认购价格，就好比商家找了托参与排队购买自家产品，误导其他市场参与者以为这是公平的认购价格，来避免非公开发行股票的认购不足而发行失败或者提高非公开发行的价格。根据《证券法》第五十五条规定的“禁止任何人以下列手段操纵证券市场，影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量……（八）操纵证券市场的其他手段……”，这种行为在一定程度上也是操纵了证券市场。但是在实践中，证监会也仅仅以上市公司大股东提供兜底未披露违反信息披露规则予以行政处罚。
实际上，这种定增兜底协议很可能使定增认购方和上市公司大股东构成某种程度的一致行动关系或关联关系，隐藏这种关联关系，可以使大股东将原来的关联方认购锁定三年，变成只需要锁定一年。另外，基于证监会的处罚也仅仅是基于信息披露违规，法院很难深刻认识上市公司定增过程中这些隐藏的大股东兜底协议的危害。所以，除前述提及的个别案例外，主流司法观点认为大股东在定增中的兜底协议是有效的。
(三)《关于对北京飞利信科技股份有限公司的关注函》（创业板关注函【2018】第236号）
北京飞利信科技股份有限公司于2018年11月28日收到深交所创业板公司管理部出具的《关于对北京飞利信科技股份有限公司的关注函》（创业板关注函【2018】第236号），披露上市公司控股股东股权被平安信托有限责任公司申请司法结冻的原因，披露控制股东对参与定增的“平安财富*汇泰180号单一资金信托、民生加银鑫牛定向增发56号】资产管理计划、平安财富*汇泰183号单一资金信托、【方正富邦祥瑞1号】资产管理计划提供现金补偿承诺，控股股东按照年化10%的收益率应向资产管理计划产品的管理人（实际代表资产管理计划产品）支付的收益差额补足金额。
三、典型案例
（一）大股东兜底协议有效
在舜耕天禾资产管理（北京）有限公司、四川升达林产工业集团有限公司合同纠纷二审民事判决书，芒果传媒有限公司、中南红文化集团股份有限公司合同纠纷二审民事判决书，杭州逸博投资管理有限公司、刘迪合同、因管理、不当得利纠纷一审民事判决书、李春辉、袁建华合同纠纷二审民事判决书，广东华兴银行股份有限公司与新光控股集团有限公司（新光集团被中国证券监督管理委员会安徽监管局行政处罚决定书〔2019〕8号处罚），刘寿培合同纠纷一审民事判决书等诸多案件中，法院均认为上市公司大股东在定增中兜底承诺或兜底协议有效。
最高人民法院在(2020)最高法民终1294号杨振华、曹忻军合同纠纷二审民事判决书中载明如下：
被告主张，……《九民会纪要》第31条规定，违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。《信用增级协议》违反了《证券发行与承销管理办法》第十七条规定和《中华人民共和国证券法》第六十三条、《上市公司非公开发行股票实施细则》第四条关于信息披露义务的规定，导致上市公司广大投资者无从知晓，签订《信用增级协议》的信息未反映到股票价格之中，扭曲了资本市场的定价机制，使股价失真，误导了广大公众投资者对股票价值的判断，损害了广大公众投资者的利益，亦构成损害社会公共利益。
最高院认为：“杨振华等4人作为案涉资金投向的飞利信公司的股东，与平安信托公司达成《信用增级协议》，约定由杨振华等4人为4.5亿元资金本金安全及收益提供保障性措施，在《183号信托合同》到期时，受让资产管理计划权益（受让未售出的飞利信股票）并对平安信托公司未能收回的投资本金及预期收益承担差额补足义务。”
（二）《上市公司非公开发行股票实施细则》第二十九条生效时间是否有影响兜底协议的效力
绝大部分法院认为《上市公司非公开发行股票实施细则》第二十九条生效时间和兜底协议的效力没有关联。绝大部分案例认为《上市公司非公开发行股票实施细则》第二十九条的规定并非《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的强制性规定，证监会《证券发行与承销管理办法》第十七条的效力级别为部门规章，并非法律或行政法规，不应作为否定案涉《差额补足协议》效力的依据。
绝大部分案例仅仅提及“违反了证监会《证券发行与承销管理办法》（2015年修订）第十七条关于‘发行人和承销商及相关人员……不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿……’的规定，应当承担相应的行政责任[3]。……且《差额补足协议》中约定的补足义务主体系上市公司的股东而非上市公司本身，此种补足安排并不损害上市公司本身及其他股东和债权人的利益，合法有效”或者“无证据显示《信用增级协议》约定由上市公司股东对投资者作出补偿承诺，损害了金融安全和证券市场交易秩序，因此，大股东以此为由主张《信用增级协议》无效，依据不足”[4]。
（三）湖南省高级人民法院(2018)湘民初51号案关于“《上市公司非公开发行股票实施细则》第二十九条生效时间”的例外阐述
仅仅在湖南省高级人民法院(2018)湘民初51号芒果传媒有限公司与江阴中南重工集团有限公司、中南红文化集团股份有限公司合同纠纷一审民事判决书中，法院认为“根据法不溯及既往的原则，《上市公司非公开发行股票实施细则》第二十九条只能适用于实施后发生的法律事实，对此前发生的行为并无溯及力，而在涉案《补充协议》《补充协议二》签订时，国家法律、行政法规并未对差额补偿作出禁止性规定，故该规定亦不适用于本案”。但是，湖南省高级人民法院并未说明如果兜底协议发生在2020年《上市公司非公开发行股票实施细则》第二十九条修正之后，兜底协议的效力如何。
虽然当事人主张保底协议违反《证券发行与承销管理办法》第十七条的规定无效，但是湖南省高级人民法院在高级人民法院认为“《证券发行与承销管理办法》第十七条限定的行为主体是发行人和承销商及相关人员，而中南重工集团仅是发行人中南红文化公司的股东，并非该限定的行为主体范围，故本案并不属于该条规定的情形，不能适用该规定来判断案涉合同的效力。”笔者认为，《证券发行与承销管理办法》第十七条中的相关人员应当包括发行人的控股股东。
（四）大股东兜底协议无效（二级市场买入、影响定增股价）
浙江省杭州市中级人民法院在审理的(2014)浙杭商初字第46号浙江大东南集团有限公司与沈利祥合同纠纷一审民事判决书中，法院认为兜底协议无效。但是同类案件的二审法院认为兜底协议有效。
浙江省杭州市中级人民法院在审理的(2014)浙杭商初字第46号案件中认为：“本案的主要争议焦点为大东南公司（上市公司控股股东）于2011年6月14日向沈利祥出具的承诺函效力的认定问题。从该承诺函的内容来看，大东南公司要求沈利祥或通过第三人在2011年6月15日至2011年12月15日期间买入总数不超过1000万股的大东南股票，以稳定和维护大东南股份公司的股价。结合该承诺函的落款时间正处于大东南股份公司第一次定向增发限售期届满、第二次定向增发筹划期间，以及沈利祥关于大东南公司要求其持续买入大东南股票以拉升股价、从而使大东南股份公司能以较高的股价进行第二次定向增发的陈述，可以认定该承诺函的内容涉及操纵证券市场，扰乱证券市场秩序，侵害投资者的合法权益，应认定为无效。……况且，沈利祥应当知道其按照该承诺函的内容履行属于操纵证券市场行为”。
此案未查到二审判决，但是同类案件，浙江省高级人民法院在审理的(2015)浙商终字第144号李爱娟、浙江大东南集团有限公司合同纠纷二审民事判决书中，二审法院认为“因双方约定的保底条款并不违反法律、行政法规的强制性规定，且承担补偿责任的是大东南股份公司的股东而非大东南股份公司，该补偿并不损害大东南股份公司及其他人利益，故810协议(保底协议)合法有效。”
